— 研究资讯 —

势如风,其来也渐其入也深

投资要点 

1、2018年我国经济将延续转型升级新旧动能转换的状态,需求端整体将面临下行压力,经济的新兴力量来自于消费升级和高新制造业投资,下行压力来源于旧动能中的投资下滑。目前海外经济稳健复苏,外需环境将持续改善,但在今年高基数效应下,出口增速预计边际放缓。总体来看,2018年仍将继续考验需求端的韧性。

2、十九大报告提出,以供给侧结构性改革为主线,推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。2018年供给端仍以去产能为主要基调,考虑到过去两年去产能相关工作效果显著,未来供给端的收缩力度预计将边际减弱影响生产端的主要因素有两方面:1.需求端的拉动将有所减弱;2.政策因素带来的供给端收缩边际放缓料工业生产小幅回落。改革之势如风,经济结构逐步发生深刻的变化,静待乘风启航之日。

3、预计2018年通胀中枢温和回升,在基数效应、食品价格修复性回升及猪周期低位反弹等因素作用下,叠加油价坚挺带来的输入型通胀压力,上半年CPI将出现上行趋势;但在需求端缓步下行,货币政策中性偏紧的背景下,通胀中枢抬升有限。环保限产和供给侧改革将继续推进,但边际力度或将放缓,结合2017年基数较高,预计2018年PPI中枢回落。

4、2018年货币政策维持中性偏紧,“防风险”和“降杠杆”仍是货币政策较为重要的目标,流动性趋紧或为常态。2018年财政政策将继续保持宽松基调,发力稳增长和推进供给侧改革,但边际增速或有放缓。

5、在大类资产配置方面,2018年供需双缩的格局仍将持续,需求端增速稳中下滑趋势较为明确,供给侧结构性改革仍将持续,需关注政策在力度和方向上的微调。在此背景下,大宗商品预计全年保持高位震荡格局,各品种表现或将出现分化;股市机会可能会优于商品和债市,主要受益于经济结构调整所带来的股市慢牛,建议关注与通胀、消费升级及高新制造业相关的个股走势;债市需静待拐点的出现,经济基本面韧性较强,通胀中枢有所抬升,以及“货币中性偏紧+强监管的背景下,债市“上有顶、下有底的约束依然存在

2017我国经济运行处于转型升级,新旧动能交替运行的过程中,一方面,传统刺激经济发展的模式仍然存在,例如通过房地产和基建投资的双重刺激;另一方面,经济结构也在发生向好的变化,例如传统行业过剩产能的逐步出清、消费升级对经济的贡献越来越大,高端制造业投资处于一个底部回升的状态。在十九大报告中对我国经济运行进行了高度的概括,指出目前经济发展由高增速逐渐向高质量转型,那么2018年我国宏观仍将延续这种转型升级的大环境。


一、需求端:彰显韧性,新旧动能转换

2017年前三季度,国内生产总值一直保持在6.8%以上的增速,比2016年经济出现回升一方面内需成为经济增长较为稳定的动力,增长结构也在持续改善;另一方面,受益于全球经济回暖带动的全球贸易量价齐升,净出口对经济的带动作用由负转正。前三季度消费拉动经济增长4.5个百分点,贡献率达到64.5%,比去年同期稍有回落;投资拉动经济增长2.3个百分点,贡献率32.8%,贡献率持续下降;进出口对经济的拉动作用由去年的负效应转为正向带动,对经济增长拉动0.2个百分点。

图1:GDP增速当季同比

图2:三大需求对GDP累计同比的拉动

资料来源:Wind资讯,东海期货

1、消费:中流砥柱,稳中向好

2017年消费增长总体稳定、略有放缓,前10个月同比增长10.3%,平于去年同期水平,比上年全年下降0.1个百分点。扣除价格因素,消费实际增速下滑幅度大于名义增速,前10个月实际增长9.17%,比上年全年下降约0.43个百分点,降幅有所缩窄

图3:社会消费品零售总额数据

资料来源:Wind资讯,东海期货

目前中国经济增长对投资的依赖有所降低,消费增长对经济的贡献作用逐步增强,2013年低消费对GDP累计同比贡献率为50%,经过近5年时间2017年三季度,消费贡献率上涨至63.5%。在各种经济运行指标当中,消费的波动相对较小,逐步起到了稳定经济的中流砥柱的作用

2018年,影响消费增长的主要因素多空交杂,对消费造成负面影响的因素主要有第一,伴随着房地产市场调控作用的逐步显现,商品房成交面积增速仍将持续下滑,不利于未来地产后产业链商品消费,例如建筑装潢材料、家具、家电等居住类消费的增长。第二,2016年底减半征收车辆购置税政策效应释放完毕,2017年排量汽车购置税补贴力度减少,全年汽车消费额有所下降。步入2018年,预计车辆购置税优惠政策即将退出,汽车销售增速继续下滑。

对未来消费有利的因素主要体现在居民人均收入增速回升。2017年前三季度,全国居民人均可支配收入名义同比增长8.3%,比去年同期水平提高了0.54个百分点;实际同比增长6.59%,比提高0.9个百分点。一般情况下,消费增速大约滞后居民可支配收入1年左右,预计2017年居民收入增速的反弹将对2018年消费带来一定的支撑。

图4:全国居民人均可支配收入(季度)

资料来源:Wind资讯,东海期货

从分类数据来看,2017年前10个月,粮油食品、服装鞋帽、日用品等基本生存资料类消费处在近三年的低位水平;而化妆品娱乐用品金银珠宝等改善生活类发展资料消费达到近些年的最高水平;石油及制品消费在2015年负增长后,目前继续处于恢复性增长。综合来看,目前我国居民消费结构中,生存资料消费占比小幅下降,而发展资料消费占比有所上升,有望逐步开启我国的消费升级。

图5:分类零售额累计同比

资料来源:Wind资讯,东海期货

2、投资:稳中有降

2017年投资增速总体趋缓,前10个月同比增长7.3%,增速比上年全年回落0.8个百分点,成为经济增长下行的主要原因。前三季度,资本形成拉动GDP增长2.3个百分点,比上年下降0.5个百分点。2016年民间固定资产投资创历史新低,并且持续在低位运行。2017年受益于低基数效应,民间固定资产投资上半年回升后又现下滑趋势,一方面受到民企融资成本抬高的拖累,另一方面是因为投资回报率的预期下降。下面分别来看固定资产投资的三大支柱房地产投资、制造业投资和基础设施建设投资对2018年固定资产投资增速影响。

图6:全国固定资产投资数据

图7:固定资产投资分项数据

资料来源:Wind资讯,东海期货


2.1房地产投资

延续2016年中共中央政治局会议及同年央行发布的三季度货币政策执行报告提出的抑制资产泡沫的精神,2017年全年“史上最严”楼市调控政策不断升级,对全国商品房销售造成明显的负面影响。全国商品房销售面积前10个月同比增长8.2%,增速比上年全年回落14.3个百分点,比去年同期水平回落18.6个百分点。在十九大报告中强调,坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,并加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。同时,住建部、国土资源局和人民银行召开的房地产工作座谈会重申明年房地产调控目标不动摇、力度不放松,预计2018年销售面积下行趋势难改。

从短周期来看,目前国内房地产市场具有一个较为明显的3年左右的周期现象:第一个阶段,房地产销售回升,带动房地产价格上行以及投资回暖;第二个阶段,房地产销售过热,各地出台限购政策抑制,销售高位筑顶;第三个阶段,房地产销售回落,拖累房地产价格及投资回落。目前国内房地产市场正处在第三个阶段,受“史上最严”楼市调控政策抑制,2018年地产销售将持续回落。虽然目前土地购置面积增速较高,但在每轮地产周期中都为最后见顶指标,上一轮土地高峰出现在2014年初,主要因为地产投资需要销售资金回笼的支持,因此是个滞后指标,2018年房地产投资整体将呈现下滑趋势。

同时,房地产投资涉及较长的产业链,上至煤焦矿、中至钢铁水泥、下至塑料玻璃等房产后市场都有牵连。而一般情况下,房地产相关产业链的投资增速滞后房地产开发投资增速的2个季度左右。因此,楼市投资的下滑或对2018年固定资产投资造成负面冲击。

图8:房地产销售数据

图9:房地产投资数据

资料来源:Wind资讯,东海期货


2.2制造业投资

从2016年三季度开始,伴随着PPI同比增速的显著回升,工业企业利润出现明显修复。前10个月工业企业利润同比增长23.3%,增速比上年全年大幅回升14.8个百分点。在制造业投资方面,我们认为将会出现分化,主要体现在传统制造业投资将继续下行,高新制造业投资有望出现回升。

在2017年制造业投资结构当中,各产业对整体投资增速的拉动作用出现分化。从去年三季度开始,受供给侧改革去产能的持续推进,黑色、有色金属类对整体的拉动作用持续回落;受益于国内消费升级及全球外需持续改善,高新制造业中的交运设备、电子机械等行业投资先后出现不同程度的修复;而受益于前期房地产销售火爆的影响,家具制造业累计投资处于相对高位。

在供给侧结构性改革的背景下,2018年传统制造业投资下滑趋势难改。一、宏观和行业政策仍然以“去产能”为主要基调,不允许企业进行大规模的资本扩张;二、企业对价格和盈利回暖的持续性没有抱太大的期望,之前5年左右的产能过剩使得他们对于选择扩张资本开支仍然谨慎;三、目前扩张产能并不迫切,企业短期还可以通过增加劳动力,延长工时等措施来弥补产能的不足。

图10:工业企业利润增长

图11:制造业投资结构数据

资料来源:Wind资讯,东海期货

但制造业投资也存在一些潜在的利好因素,一方面,目前产能持续出清,如果2018年产能出清完毕,“去产能”政策基调发生微调,将会带动资本开支回暖;另一方面,2018年外需或将持续内需面临消费升级;政府继续引导资金脱虚入实,可能继续加大对中小企业的定向宽松;而国家战略意义的行业,如航空航天、电子芯片等也将持续获得投资支持。在这些因素综合影响下,2018年制造业投资在上半年下滑筑底后,年底或将走出回升趋势。


2.3基础设施投资

2017年基础设施投资仍然保持相对高位,起到较好的稳定经济作用。前10个月,基础设施投资同比增长15.85%,增速基本与上年全年持平。目前经济运行有向好的迹象,“稳增长”压力有所减轻,但受制于房地产和制造业投资周期向下给经济带来的下行压力,2018年“稳增长”硬性约束仍存,整体增速仍将保持在高位。

图12:公共财政收支中枢平稳

图13:基建投资高位

资料来源:Wind资讯,东海期货

2017年PPP项目加速落地,截止2017年9月末,全国PPP综合信息平台项目平台入库项目14220个,总投资额17.8万亿元。与去年末相比,2017年累计新入库项目3933个,退库973个,净增2960,为基建投资注入“源头活水”在2017年央行《三季度货币政策执行报告》中指出“进一步规范地方政府举债融资,防范化解地方政府债务风险”,11月财政部印发92号文,被称为史上最严的PPP规范文件出台,地方政府融资规范逐步趋严,PPP项目入库速度放缓,将在边际上拖累基建投资增速。

综上所述,我们认为在房地产投资增速小幅下滑,制造业投资分化持续但整体趋降,基建投资增速边际放缓的背景下,2018年固定资产投资或在整体上保持稳中趋降的态势。


3、贸易:延续复苏

2017年受全球经济复苏的带动我国贸易增长呈现量价齐升的态势,2017年前11个月,我国进出口总值25.14万亿元人民币,比去年同期大幅上升15%。其中,出口13.85万亿元,上升11%;进口11.29万亿元,上升20%;贸易顺差2.56万亿元,缩小17.56%。

图14:进出口贸易数据(以美元计)

图15:进出口贸易数据(以人民币计)

资料来源:Wind资讯,东海期货

目前,世界各大经济体景气度持续处于高位,2017年11月美国ISM制造业指数虽然出现小幅下滑,但仍处于高位;欧元区制造业PMI指数下半年以来一直处于上升趋势,11月达到60.1;日本制造业PMI指数也持续攀升,11月录得53.6,预计2018年全球经济复苏仍将延续向好趋势,对全球贸易的复苏形成一定的支撑,但增长在边际上可能呈现出放缓的态势。2018年受益于全球经济的持续复苏我国出口将延续向好的趋势。

图16:主要经济体PMI处于高位

资料来源:Wind资讯,东海期货

目前,外贸环境仍然存在一定的负面因素。当前逆全球化迹象不断汇聚英国脱欧、美国大选等事件也显露了保护主义、民粹主义思潮抬头,特朗普主导的降税,倡导美国企业回流将会对贸易带来直接负面影响。全球不确定性的增加也将持续制约贸易订单复苏。

图17:对发达经济体出口增速回升

图18:对新兴市场出口改善

资料来源:Wind资讯,东海期货

综上所述,2018年我国经济将延续转型升级新旧动能转换的状态,需求端整体将面临下行压力,经济的新兴力量来自于消费升级和高新制造业投资,下行压力来源于旧动能中的投资下滑。目前海外经济稳健复苏,外需环境将持续改善,但在今年高基数效应下,出口增速预计边际放缓。总体来看,2018年仍将继续考验需求端的韧性。


二、供给侧结构改革接近出清

2016年以来,在市场自发出清的作用下,叠加供给侧改革去产能和环保督查等行政手段加快去产能,产能过剩问题逐步得到化解,工业品价格开始反弹。2017年在需求端并未出现明显下滑的背景下工业增加值增速出现一定程度的好转,前11个月累计增速比去年同期回升0.6个百分点。2018年将延续这轮产能出清,但在边际动能上将逐步弱化。

图19:GDP增速稍有回升

图20:规模以上工业增加值回升

资料来源:Wind资讯,东海期货

2017年,供给侧结构性改革加快推进,“三去一降一补取得重要进展。上游采掘业和部分中制造业的资产负债率逐步修复,且进展快于预期,产能过剩行业供求关系发生变化

图21:上游采掘业资产负债率下降

图22:部分中游制造业资产负债率修复

资料来源:Wind资讯,东海期货

在煤炭钢铁等行业大幅压缩产能影响下,上游行业价格大幅上涨带动PPI大幅上涨,全年PPI同比增速都处于高位。分行业来看,2017年11月,石油和天然气开采业价格、有色金属矿采选业价格同比分别上涨20.3%、13.5%,黑色金属冶炼和压延加工、有色金属冶炼和压延加工同比分别上涨23.9%和14.4%,上述四大主要行业是带动PPI同比上涨的主要因素。上游行业价格大幅上涨使得上游行业利润持续大幅增长,从而对工业利润快速增长的贡献较大。与此同时,下游需求改善疲弱,上游工业企业利润的改善未能向下游传导。中下游行业中大部分受上游行业挤压严重,行业利润下滑。

图23:上游盈利大幅改善,下游基本平稳

图24:工业企业产成品库存回升

资料来源:Wind资讯,东海期货

从2016年工业的整体情况可以看出,工业企业去库存压力得到缓解,但经济内生动力不足,企业补库存意愿不强,而在2017年出现了较为明显的补库现象。2017年1-10月工业企业产成品存货同比回升9%,持续处于较高水平。这主要是由于需求端并未出现明显的改善,经济内生动力持续不足。同时,价格所引起的利润增长不可持续,企业补库存意愿还不十分强烈,暂未见到补库存周期的开启。

2017年工业企业利润的回升,更多是跟价格回升有关,在PPI同比回落的判断下,利润增速预计将承压下行。从细分行业来看,重工业方面因产品价格回升带来显著的盈利改善,包括煤炭采选业、黑色金属加工业、有色金属加工业、非金属矿物制品业的利润增速加快,石油加工业、化学制品业的利润增速继续上行。同时,新兴产业设备制造业是工业稳定增长的重要支撑或为未来新经济动能的所在。

十九大报告提出,以供给侧结构性改革为主线,推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。2018年去产能仍将是钢铁、煤炭行业主基调,“去杠杆”和处置“僵尸企业”是重中之重。2017年初政府工作报告提出,再压减钢铁产能5000万吨左右、退出煤炭产能1.5亿吨以上,均已提前2个月超额完成。以钢铁行业为例,2017年前三季度钢铁行业去产能规模已超1亿吨,而2016年初的五年去产能规模目标为1-1.5亿吨,地条钢的取缔也已基本完成,未来去产能进度和力度料将放缓。综上所述,未来经济需求端走势大概率小幅放缓,供给端收缩边际减弱,工业生产料小幅回落。

步入2018年,影响生产端的主要因素有两方面:1.需求端的拉动将有所减弱,2018年投资增速下行,消费增速大体平稳,出口增速将继续改善,但不抵投资端的下滑需求端大概率将有所走弱,对生产端的支持力度有所减弱;2.政策因素带来的供给端收缩边际放缓,从十九大的表态中可以看出,去产能、供给侧改革、环保将是近几年来政府工作的重点,在12月8日的中共中央政治局会议中指出,确保打赢三大攻坚战,防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。从重视程度看,意味着环保限产可能会成为常态。同时考虑到过去两年去产能相关工作效果显著,未来供给端的收缩力度预计将边际减弱


三、物价水平前高后低,中枢抬升

2017年,整体通胀水平温和,预计全年通胀中枢不会超过2%。在影响CPI的因素中,主要受食品价格的负增长拖累。食品价格波动,主要受到猪肉鲜菜价格的季节性变化影响。非食品因素持续处于高位,涨幅相对稳定在2.3%至2.5%之间。前11个月,居民消费价格(CPI)累计上涨1.5%,涨幅比上年同期下降0.5个百分点;工业生产者出厂价格(PPI)累计上涨6.4%,涨幅比上年同期大幅扩张8个百分点。

图25:CPI同比增速上行

图26:非食品价格项处于历史高位