今年10月份以来，国债期货持续弱势运行，跌幅较深，且始终积弱难返，下行路途中甚至未见一次像样的反弹抵抗。目前，10年期国债到期收益率已濒临4.0%关口，期债后市将如何演绎，当下是黎明前黑暗、还是黑暗中继续沉沦，是市场关注和纠结的焦点。

我们认为，“购买力”决定一切！债市基本面确显疲弱，即如资金偏紧平衡、经济超级韧性、通胀预期升温、监管新政扰动、情绪谨慎脆弱、外围加息缩表退出宽松，几座大山压于债市之身，但是我们也应看到债市跌幅亦大，那么到底是盘面已经基本反映了基本面，还是盘面已经过度反映了基本面亦或是盘面反应仍显不足，争论纠缠已无意义，该跌多少、跌多少才够，本就是无法量化的伪命题，我们建议还是应该把精力更多放在债市“购买力”上，“购买力”决定一切。

债市“购买力”，通俗讲就是两个层面，一是银行为主的金融机构对债市的配置需求力量；二则是广义基金等债市的交易需求力量。以下我们对“购买力”加以分析。

缺钱谈何“购买力”

这就涉及到资金面。目前资金面最大的问题在于金融机构内部流动性的失衡，表现为银行层面的国有大行、股份行与城商行农商行负债端失衡以及银行与非银机构流动性方面的失衡，这形成了木桶效应中的短板。此外，银行超储率始终处于历史低位（长期维持在1.1%至1.3%，流动性备付厚度显著不足），存款下滑、负债端压力和负债端成本的抬升及受限于金融监管造成的同业负债意愿下降和难度上升，MPA季度考核的扰动，也使本就偏紧平衡的资金面常被雪上加霜，这种状况在春节前料都难以得到有效扭转。

而金融机构流动性失衡远比想象的要严重。股份行与城商行负债增速下行明显，国有大行因其具有渠道优势则相对平稳，近年来一贯通过同业负债进行扩张的城商行农商行等在监管趋严的背景下受到了较大影响，上市银行财报数据中存款负债成本上，也能明显看出差距。

我们还看到，“社融-M2”增速差进一步走扩，社融增速代表实体融资需求的扩张，M2增速代表银行传统的负债端扩张速度，增速差走扩体现出银行体系资金供需失衡加剧，进水量少那么出水量自然不就有太多指望。

“购买力”尚难成器

债市要转运，一定是买起来的。目前压制“购买力”崛起的几个要素分别是：

（1）尽管当前10年期国债到期收益率在4%上下，但即便收益率上行至4.5%，也与同业存单、银行理财产品等动辄5%以上的负债成本差距不小，从这一维度来看，国债等利率债的配置价值尚不具备充分的吸引力；调研发现一些交易机构的债市投资思路开始转变为配置短期同业存单以获取稳定的票息收益；

（2）疲软情绪和弱势预期主导下，购买方更愿施行右侧交易，而非左侧：金融监管强化、金融去杠杆背景下，交易方配债热情常被扰动，忧虑情绪下难以放开手脚；

（3）银行等金融机构缺钱不假，但缺长钱对债市而言则更为致命，流动性自顾不暇。其中，国有大行受制于超储率持于低位，备付压力下制约配置需求和资金融出行为；股份行在高负债成本压力下尽量缩短融资期限，并受制于MPA考核压力采取按季度时点调整配置期限结构，倾向于短久期票息策略；城商行、农商行融资难成本高，配置能力早已十分有限；

（4）地方债持续大量供给，挤压了国债“购买力”，不少银行都明确表达了“债券投资以地方债为主或债券投资额度主要用于配合地方债发行”的态度，有限的配置额度下，国债配置空间受明显挤压；

（5）银行重信贷投放，亦挤出配债需求。供给侧改革下，实体经济表现出超韧性，且融资需求更加旺盛，信贷回报率上升，银行资产端以信贷支持为主，分配给债券的配置额度自然就少了；

（6）10年期国债收益率短中期运行中枢普遍弱化定位至4.0%一线，不少研究机构已将中长期收益率运行中枢调升至4.2%至4.5%，一致预期下使得主要交易方的配置操作周期被拉长，对入场价位的选择性增强，具体表现为价低则多买、价高则少买不买，此预期不改则期债上行空间极其有限；

（7）情绪谨慎脆弱、信心依旧不足，表现为市场对利多信息的反应钝性无力，而对利空信息的反应敏感高效甚至夸大过度，情绪不转、信息不振，则占市场比重越来越大的交易盘交易力量将无法持续支持债市，反倒会带来期债市场的高波动性，而高波动性又会导致购买力的离场观望；

小结：

“购买力”仍不济，期债难转运，弱势震荡和震荡弱势格局将延续。我们也将继续跟踪关注“购买力”的变化趋势。