一、宏观聚焦

M2增速放缓，国家将如何应对？

5月26日央行货币政策分析小组发布《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》，文中特别指出，被动注入流动性属无奈，M2增速将回归正常。该报告的发布，引起市场中对国家宏观调控方向的热议。

2015年年中以来，我国资本市场出现了两次快速下跌。第一次是6月中旬以后股市大幅下挫，为防止爆发系统性金融风险，人民银行及时采取了降息措施，并提供了流动性支持，6、7月份M2增速分别跳升了1个和1.5个百分点。第二次是今年1月份沪深股指再度大幅下跌25-30%，为防止恐慌、促进市场稳定加大了流动性投放，也在一定程度上使M2增速有所加快。从全球来看，这种为稳定市场而被动注入流动性的做法虽属无奈，但似乎也没有更好的办法。

尽管自去年11月以来央行连续动用降息、降准等政策工具，但4月份信贷数据依然表现低迷。央行5月13日公布的数据显示，截至4月末，广义货币(M2)余额128.08万亿元，同比增长10.1%，创下自有统计数据以来的最低记录。社会融资余额的同比增速也创下历史新低。数据显示，2015年4月份社会融资规模增量为1.05万亿元，社会融资余额增速大幅降至12.1%。其中，4月新增人民币贷款7079亿元，远低于预期值9030亿元和前值11800亿元。

专家们认为，M2增速回落的原因有三：其一，由于经济增速下降，实体经济信贷需求有所减弱，这直接导致表内、外融资减少，导致货币派生相应减少，拉低了M2增速。其二，外汇占款趋势性减少影响基础货币投放以及信贷，这直接导致广义货币供应量增速下滑。其三，去年2、3季度为维稳注入较多流动性，导致M2基数过高，同比增速失真。

对此，市场人士纷纷预测，未来2个月社融余额增速仍有继续下降的可能。而在基数的影响下，后两个月M2增速跌破10%的概率很大。如今M2增速大幅放缓，背后存在着四大隐忧。

1）我国经济增速继续下行压力大，经济面临结构转型的阵痛期。M2增速跌到了10%附近，这说明了二个问题：一方面，房地产投资增速仍然在下滑，基建投资扩张受到资金约束，实体经济有效融资需求的严重不足，货币宽松的传导机制近乎失效。在一季度GDP跌至7%的情况下，二三季度经济增速继续下行的压力很大。另一方面，也说明了我国正面临经济结构转型的阵痛期，由原来粗放的基建投资和房地产投资逐步向现代服务业、互联网产业等新兴业态转型。所以我国经济目前正处于青黄不接的时候。就是旧的增长模式已经衰退，而新的增长方式又没有进来弥补空缺。接下去改革成败将关乎经济的未来。

2）我国银行业承受不良贷款率上升，中小企业融资渠道单一。今年4月份社会融资规模增量为1.05万亿元，4月新增人民币贷款7079亿元。显然人民币贷款占社会融资总额的70%左右，这既与前几年公布银行贷款占社会融资总额56%有所倒退，更与发达国家的20%相去甚远。

人民币贷款占社会融资总额的70%，说明了二个问题：一方面我国的银行业将会承受更多的不良贷款率上升的困境。因为在我国要解决融资问题，大多数企业只能向银行贷款，而在经济形势趋恶的形势下，银行贷款越多风险则越大。另一方面解决中小企业融资难融资贵的多层次市场尚未健全。在国外，中小企业融资的途径有很多，可以通过发行企业债、IPO、VC/PE、信托、小贷公司等多渠道解决融资问题，真正向银行贷款的并不多。所以他们的银行贷款占社会融资总额的比重较轻。而唯有通过多层次的资本市场才能真正解决实体经济的融资问题。

3）M2增速放缓至10.1%，这既说明了银行已经开始防范贷款所造成的金融风险，不太可能重现2009年M2增速达到29%信贷大跃进的场面。而另一方面广大中小企业贷款的欲望跌至冰点。这就造成了银行信贷总体放缓，相关货币创造开始变慢。

4）外汇占款趋势性减少，给基础货币投放机制提出挑战。中国央行公布3月金融机构外汇占款为-1565亿元，创下2007年12月以来最大降幅。此外，一季度央行外汇占款为-2520亿元，金融机构外汇占款-2227亿元。

面对我国实体经济的低迷，再加上股市、房市赚钱效应的分流，即使宽货币政策降低了社会的融资成本，但还是无法将资金引入实体经济，解决不了当前我国经济的困局。自去年11底央行一路降息降准走来，显然宽货币对拉动经济的效果越来越弱，而资产泡沫化的副作用将更加突出。

《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》中指出，央行下一步将继续实施稳健的货币政策，意味着央行后期货币政策将真正的转向稳健，至少不会再更进一步放松货币。而且，5月27日财政部有关负责人就政府债务问题答记者问时指出，“中国政府债务仍有一定举债空间，政府可阶段性加杠杆”。这里释放的财政政策适时适度加码的信号比较明确，“宽财政+稳货币”的政策可期。

二、热门品种剖析

国债：多空交织，前景未明

上周，国债期在多空交织的背景下，基本维持弱势震荡，周线微跌。五年期单周持平，十年期收跌0.03%。

对于后期债市走势，上海证券表示，日前公布的4月经济虽然全面下滑，资金面保持平稳，权威人士定调经济L型，债市转晴。不过，随后纽约联储打算出售4亿美元的国债和MBS，缩表的信号令市场不安。4月联储会议纪要也使得6月加息预期再度上升。受此影响，人民币汇率贬至近期新低。利好的消化加之加息风云再起，债市再度承压，金融债尤甚，短期内或重回盘整之势。趋势行情难现，阶段机会可寻。

华创证券发布报道称，偏低的金融数据对于债券市场的利好效应将会逐渐弱化,我们建议与其关注失真的金融数据,不如把更多精力放在经济数据上。另一方面,短期内经济走平概率较大,既难以向4月市场预期的那样乐观复苏,在1-4月份部分先行指标向好的背景下难以在近期就出现快速下滑,我们判断短期内经济数据的波动恐不大。在这样一种市场条件下,资金面的波动和流动性风险的冲击对于利率债的影响可能会更大。

中银国际认为，经济金融数据放缓，基本面预期趋缓，但美国加息预期升温，降杠杆担忧增加同时通胀预期暂未消退以及信用风险有所增加；总的来说，尽管相较4月，债券市场压力有所下降，但一方面5月上中旬收益率持续回落，另一方面多空因素交织影响，短期内市场将以窄幅震荡为主。

综合来看，当前金融数据不佳，基本面尚不明朗，虽对债市产生一定积极作用，但是流动性面临冲击，美联储6月加息预期升温等影响，使得债市承压，短期国债期货恐延续窄幅震荡，建议谨慎操作。

黄金：加息临近，金价重挫

美联储(FED)主席耶伦上周五在哈佛大学的活动上表示，如果经济如预期般加速成长，继续创造就业，美联储应该在未来几个月内加息。耶伦认为，美国经济正继续改善，成长看来正在加快，如果这一趋势继续，如果就业市场持续改善，预计会升息，同时在未来数月内升息是合适的。受美联储加息临近影响，黄金近期走势持续下行，上周国际金价连跌五日，其中周二跌幅最大，COMEX主力8月合约周二下跌22.6美元/盎司， 全周跌幅则达3.23%。

黄金罕见连续下跌，市场上担忧的声音越来越多，认为黄金将进一步下跌的观点不在少数。彭博社上周五的调查显示，黄金交易员及分析师连续两周看空金价走势，为4月中以来首次。在接受调查的17位黄金交易员及分析师中，3人看涨(18%)，9人看空(53%)，5人看平(29%)。看空的理由一方面是美联储加息的临近，另一方面则是认为黄金作为贵金属不能产生利息，投资价值有限。而也有部分国际机构逆势发表看多观点。汇丰银行首席商品分析师在上海衍生品市场论坛上就表示，负利率政策将是支持黄金价格的重要因素。该分析师认为去年来瑞典、丹麦、欧盟、日本等多个经济体相继采取负利率政策，如果经济没有问题，则不会有负利率政策。投资者一般用黄金来避险，在利率为负的情况下，购买黄金的成本低，这有助于金价走强，此外通货膨胀和油价也有助于金价走高。

持有类似观点还有瑞银（UBS），该银行在上周五发布的报告中称，黄金的任何走弱都是买入的机会。 最近黄金从前期高点下跌了近90美元/盎司，离1200的心理支撑已经不远了。瑞银称，对投资者在弱势害怕购买黄金表示理解，考虑到美元上涨，美国股市也接近年内高位，10年期国债收益率也走高，金融市场定价与美联储上周表示收紧货币政策之前相似。瑞银指出分析称目前的位置对长期策略是有意义的，持有黄金对冲未来的不确定性的观点不变。他们认为，此前那些在一月份错过机会建仓的投资者以及部分不愿追高的投资人都可能被吸引在目前这个更加有利的位置建仓。

随着美联储的加息即将到来，黄金承压是可以预见的，但回调幅度之深却是很多机构和分析师此前未曾料到的。在经济低迷的情况下持有黄金显然将比持有大部分商品具有吸引力，部分主要国家央行持续购进黄金的活动也可能进一步推升黄金的价格。

沪铜：震荡探低

上周铜价从低位上反弹，结束了周线上的四连阴下跌，周线收阳。目前价格反弹至前期震荡密集区36000一线，但是整体形态仍处于空头趋势中。

上周公布的国内外供需数据相对平淡，影响有限。对铜市影响较大的变动因素是美联储对加息的表态。

国家统计局公布数据显示，中国4月铜产量为69.40万吨，较去年同期增加14.9%，产量增加打压价格。 2016年1-4月中国铜产量触及271.5万吨，较去年同期增加11%。

全球最大铜生产商--智利国有铜公司(Codelco)周五报告称，2016年一季度公司铜产量增加11%至43.7万吨。

国际铜业研究组织(ICSG)上周在其最新的月度报告中称，今年2月全球精炼铜市场供应过剩2.4万吨，1月过剩5.1万吨。  ICSG称，今年前两个月，全球精炼铜市场供应过剩7.6万吨，去年同期为过剩13.4万吨。 2月全球精炼铜产量为180万吨，消费量为178万吨。 中国2月保税铜库存过剩8.9万吨，1月为过剩6.4万吨。

上周美联储数位官员的讲话推高市场对美国6月或者7月升息的预期。波士顿联储总裁罗森格伦对英国金融时报表示，(美国经济)“接近全面达到”美联储升息的条件。旧金山联储总裁威廉姆斯表示，尽管存在“英国脱欧”等风险，美联储仍有可能在6月或7月升息，而且鉴于美国经济的力道，明年将会进行更多次升息。 美联储主席耶伦周五称，如果经济如预期般加速成长，继续创造就业，美联储应该在“未来几个月内”升息。

福四通（INTL FC Stone）在研究报告中称：“除了宽松货币政策大环境收紧，短期内会继续继续打压基本金属外，我们认为技术面也转空。”

凯投宏观（Capital Economics）的研究报告指出：“市场押注美联储6月升息几率仍然仅有30%，这意味着如果美联储真的在6月收紧政策，那么金属市场将进一步下跌。” 但报告同时指出，“如果美联储是在通胀上升和经济活动走强的背景下，逐步的继续升息，那么大宗商品价格应能够不怎么受进一步政策紧缩的影响。”

我们继续维持上周观点不变，目前铜市宏观背景已经由多转空，传统消费旺季渐终，美指看涨预期继续增强，铜价有理由会顺势继续探低，有可能会回探前低34000一线，因此反弹可能会是个比较理想的寻高放空的机会。但是否能有更大程度的下跌则是未知数，也需提防低位买盘进场托市。

螺纹钢：利好难寻，低位反弹有限

上周螺纹钢期货主力1610合约在低位走出先抑后扬的探底小幅反弹的震荡走势，一周微跌29元/吨，跌幅1.41%。

中钢网资讯认为，近期粗钢供给回升迅速，社会库存持续增长，显示近期的需求增量不及供给增量。价格、利润承压回落。从政策方向来看，权威人士对经济“L”型底的判断，意味着政策重心或由需求侧转向供给侧，钢铁行业依旧以去产能为主基调，这预示着价格或将有可能延续震荡偏弱的走势，因此，预估下周震荡反弹高度有限，钢价仍会以震荡走弱的态势运行。

我的钢铁网认为，在市场买涨不买跌心态下，终端采购积极性明显下降，淡季效应加之后期高温、多雨天气来袭，钢市基本面依旧利好难寻，短期钢厂减产的可能性不大，6月国内市场依然将处于供强需弱局面。预计下周钢市仍将延续弱势震荡下滑行情，但价格在连续超跌情形下，预计再度大幅深跌的概率也不大。

钢联资讯认为，“权威人士”表态经济走势长期维持L型，当前宏观经济政策重心已全面由需求侧转向供给侧，前期大规模刺激经济回升的政策将相对收敛，后续政策稳增长的倾向将会让位于调结构和防风险。加上5月经济开局不佳，都意味着经济仍将下行承压。6月份钢材价格或将存在阶段性超跌反弹可能，但考虑到短期钢厂减产的可能性不大，已经复产的钢厂产能将继续释放，而6月份国内市场将面临高温多雨的消费淡季，国内市场依然将处于供强需弱局面，预计6月份国内钢价整体仍将有可能会承压下行。

中信期货认为，目前随着钢厂利润大幅下滑，检修计划也有所增加。因此，预计供应端会有小幅的收缩，给价格以一定支撑。国内商品普涨，煤焦开始反弹，带动螺纹1610合约呈现反弹，我们仍维持底部区间震荡盘整的观点。

综合各大机构观点，市场对于钢价后市走势均表示了谨慎和不乐观。我们认为，目前市场供强需弱的特征明显，6月后淡季来临，供需矛盾还会进一步加大。美国频繁密集对我国多项钢铁产品提起反倾销调查，市场信心将受到进一步打击。因此，虽钢价前期大幅下跌，但市场利好有限，整体钢市仍将维持偏弱的状态运行，不排除短期弱反弹后再进度下跌探底的可能。

焦炭：现货稳定

中国煤炭资源网5月中下旬走访山西地区焦化厂、煤矿，主要了解了焦化厂、煤矿的目前盈利状况、库存情况、销售及运输情况，以及大家普遍关心的276个工作日的执行情况和整合矿井复产情况。以下是现货焦企反馈情况：

走访的焦化厂目前基本均处于满产，有个别焦化厂因为入炉煤紧张产能控制在85%左右，结焦时间基本在22-25小时。

盈利状况：焦化厂从4月份就开始盈利，目前盈利水平基本在100-150元/吨左右。

库存情况：焦炭库存普遍都是零库存，而且存在排队拉货情况。原料煤库存普遍处于低位，甚至焦煤库存只有3天左右的库存量，有焦化厂表示目前资金状况良好，但缺煤影响较大，采用现金预付的方式抢煤仍没能实现原材料库存的上升。

铁路运费：目前焦炭的铁路运费下调已经落实到位，走访焦企铁运费下降幅度接近30%。从山西到河北一吨能补贴40-50元/吨左右，但是要求达到年发运量20万吨以上，月均16666吨，最高下调幅度为30%。另外，部分焦企拥有点对点铁路集中箱，一个月要是能保证一定的发运量，到天津的运费下降幅度也在30元/吨左右。

另外，鉴于目前已经出现个别钢厂对焦化厂提出降价的现象，尤其是高硫焦，个别钢厂先后两次下调高硫焦，幅度达到100元/吨，走访中了解到，前期高硫焦价格较高，目前价格回落属回归理性，低硫焦与高硫焦的价差处于90至110比较合理。

对于钢厂压价，焦化厂目前态度是普遍对钢厂下调焦炭价格行为较为抵触，但是考虑维持长期合作关系，可能后期会接受降价。此外，焦企普遍表示目前焦炭销售情况良好，不缺客户，如果降价的话就选择停供或者减少供应量。

那么对于后期钢企能否继续压价主要看钢企焦炭库存，表示目前大部分钢企焦炭库存仍然处于低位，短期看稳焦价。另外，焦炭短期内支撑从供应侧看主要受276个工作执行情况的影响，从需求看主要取决于钢企后期的盈利水平。若钢坯后期跌破成本线，则钢厂可能会提前进入检修，将对焦炭价格上行形成压力。

有焦企表示，从目前的市场供求状况看，对六月份焦炭价格整体看稳。上涨似乎也很困难，另外，目前钢厂复产仍在继续，钢铁去产能基本没效果，对焦炭的绝对需求存在，加上煤炭供给在绝对减少，焦炭提产依然延缓，焦炭价格还是会坚挺。

综上所述，目前焦炭价格下调属个别现象，整体焦炭市场保持平稳，后期走势还要关注钢企开工情况以及煤炭供给侧改革的影响。

天胶：供应增加，需求步入淡季

上周，天然橡胶期货价格在自身供应增加及工业品整体疲弱影响下延续跌势，周一大幅下跌后企稳回升，收盘较前周下跌325元/吨。现货市场延续浓厚的观望情绪，成交稀少，价格小幅下降。

消息面上，上周泰国中心市场USS3橡胶现货报价持续回落后小涨，每公斤报55.12泰铢，较上周每公斤下跌3.17泰铢，

柬埔寨农业部部长EangSophalleth表示，在胶价急剧下滑后，该国政府考虑暂停征收50美元/吨的关税。因为国内生厂商称，他们面临亏损。据称，其正在向内阁起草一份报告，预计一周内可以完成。现在正在研究该报告的细节及可行性，完成后提交柬埔寨内阁执行。

青岛保税区橡胶库存降幅缩小，截至2016年5月中旬青岛保税区橡胶库存下降5.9%至23.02万吨，但上期货天胶注册仓单较前周增加4810吨至298760吨，卖方套保持续增加。

机构观点谨慎偏空。

生意社称，近期泰国逐步开割，东南亚其他国家也有开割的消息，国内天胶供应有所增加，供应偏紧优势丧失，将使得胶价失去支撑，天胶价格或将维持低位；国内轮胎行业中全钢胎开工率为71%左右，半钢胎开工率为73%左右，下游轮胎市场开工率有所下滑，对于上游天胶的需求有所减弱，而夏天又处于行业淡季，预计下周天胶市场价格或将小幅回落。

钢联资讯称， 在市场逐渐消化了利空消息，投资者可能会调整仓位，可能会出现部分更多的获利了结。东京期胶在原油价格的带动下上涨。目前国内的新胶已经开始陆续上市，而东南亚主产区开割期即将到来，整体市场的基调仍可能延续目前的疲软态势。预计短期橡胶期价区间震荡。

中华商务网称，5月起重卡及轮胎下游终端需求边际增长将趋缓，对天胶价格的支撑将难以为继。泰国受干旱影响，前四个月的天胶产量或减半。但近期泰国降雨量增多，已提前开割，产地原料市场价格仍承压下行。上期所期货库存处于近两年高位，期货市场的抛盘压力较大，近期主力合约止跌回升，主要受原油行情的提振，预计下周沪胶区间震荡整理、上行乏力。

综合来看，近期主产国的陆续开割，供应偏紧局面将明显转变。同时，下游需求未能持续好转，供需矛盾再次显现，给本就脆弱的市场带来阴影。技术形态上，沪胶价格下破全部重要均线支撑后持续走低，空头趋势加强，虽有局部反弹出现，但力度较弱，没有挑战下降通道的多头力量出现。

玉米：近期玉米副产品价格缘何“疯涨”？

4月底临储收购结束，进入5月份，庞大的临储玉米理应开启“泄洪”模式，玉米现货价格将受冲击而偏弱运行，但是，令人意想不到的是，玉米价格完全未现弱势，反而出现震荡上涨的局面，出乎市场预料。玉米副产品更是一度“疯涨”，后期这种涨势是否持续？

一、玉米临储增量，余粮基本见底

4月中旬，为了解决区域性农民“卖粮难”的问题，国家有关部门下发文件通知，要求中粮、中纺及中航工业加大收储规模，其中中粮集团由1000万吨追加至1300万吨、中纺集团由400万吨追加至465万吨、中行工业集团由400万吨追至460万吨。截止3月底，东北临储玉米收购量已突破1亿吨，创历史新高。4月份，东北地区新一年的春播开始，基层余粮销售已见底，在临储再次增量的情况下，市场上可入库的玉米寥寥无几。

今年一直以来，东北玉米价格在临储收购的支撑下，始终维持在高位。

二、去库存化步履迟缓，好粮紧缺

临储玉米在4月底结束之后，2015/16年度临储收购玉米1.25亿吨。加上陈玉米库存量，临储总库存量约有2.8亿吨，去库化本应逐步推展开来，政策粮低价出库，将抑制玉米进一步上涨的空间，但超期玉米品质仍存一定的问题，且2013、2014年临储玉米拍卖迟迟未出，好粮供应已现缺口，这又继续支撑玉米价格。

进入6-7月份，随着余粮持续消耗，市场供应转向以政策粮投放为主，预计国内部分区域阶段性供应缺口显现。

三、下游需求有所好转

今年由于原料玉米价格大幅下滑，玉米淀粉、酒精开机率好于往年，玉米工业需求量得到提升。再加上，猪价飙升，生猪养殖利润可观，养殖户补栏情绪好转，从3月份开始，生猪存栏率环比止跌企稳，饲料终端需求有向好发展的趋势。由于猪价持续高位运行，目前生猪养殖利润可观，刺激养殖户补栏情绪增加，且4月份生猪及能繁母猪存栏环比双双提升，而饲养业对优质玉米需求仍存刚性，对玉米价格形成一定的提振作用。

前期在一直“唱衰”玉米的情况下，贸易商以及用粮企业维持原料低库存状态，随着价格上涨，买家纷纷入市补库，市场也就出现了阶段性供小于求的局面，企业被迫开始提价以吸引到货量，玉米价格也因此触底反弹，其中华北玉米领涨全国。截止上周五，河北邢台地区养殖厂收购优质玉米价格提高至1860-1880元/吨，较上周五涨80元/吨左右，山西运城地区饲料厂玉米收购价率先提高至1800元/吨左右。

四、天气炒作吸引资金涌入农产品期货市场

4月份以来，美盘全面大幅走强，主要是来自天气导致南美减产炒作及资金面的驱动，基金疯狂做多农产品令期货完全脱离基本面疯涨。经过四月初的瓢泼大雨后，阿根廷近三分之一的大豆农场依然处于沼泽之中，产量损失估计达到400万吨或者更多。加上美豆播种期及生长期天气炒作随时可能涌现，美国的天气炒作关注度要明显敏感于其它产区，今年下半年出现拉尼娜的概率也在升高，令期货市场疯涨，美豆及连粕表现强劲，国内豆粕现货市场也涨势如虹，成为国内蛋白饲料类产品价格再次加速上涨的“催化剂”，饲料企业开始寻求其他替代品，带动了DDGS、玉米蛋白粉、玉米纤维、玉米胚芽粕等玉米副产品价格均出现飙升的行情。

综上所述，随着玉米泄库“洪峰”即将到来，在低价拍卖的情况下，深加工企业原料玉米成本将下降，若后期开率机一再提高，玉米副产品不排除会有再度落价的可能。另外，油厂开机率大幅提升，在持续大涨之后，豆粕期、现货也面临回调整理。受此影响，玉米副产品价格继续上涨空间或不大。后市密缺关注政策粮去库存节奏及深加工企业开机率的情况。

今年美国中西部一些地区天气恶劣，耽搁玉米播种，加上自3月31日播种意向调查报告出台后大豆价格涨幅远远超过玉米，改善大豆种植效益，因而市场猜测可能有数百万英亩的玉米耕地可能改种上大豆，从而造成玉米减产。再加上大豆和豆粕期货走强，给玉米带来比价提振，令芝商所旗下CBOT玉米价格震荡上涨。

综合来看，4月18日，安徽、吉林、青海、天津、江西、陕西、河南等粮食局公布申报参与超期储存和国储存粮定向销售的企业名单，酒精、饲料、淀粉加工企业纷纷参与竞拍，泄库“洪峰”即将到来，在低价拍卖的情况下，深加工企业原料玉米成本将下降，若后期开率机一再提高，玉米副产品不排除会有再度落价的可能。另外，油厂开机率大幅提升，在持续大涨之后，豆粕期货5月24日暴跌135元/吨。豆粕现货也面临回调整理。受此影响，玉米副产品价格继续上涨空间或不大，也可能滞涨震荡整理。密缺关注政策粮去库存节奏及深加工企业开机率的情况。

风险提示：本报告中的信息均来自于公开材料，相关分析仅代表东海期货研究员个人观点，仅供投资者参考。

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