一、宏观聚焦

如何解读中国7月两大制造业PMI指数的背离？

据统计局数据，7月中国官方制造业PMI 49.9，前值50，是继今年3月返回荣枯线上后再次跌回50以下。7月中国财新制造业PMI 50.6，前值48.6，为2015年2月来首次重返扩张区间。双方数据出现背离，小企业的情况是否有改善，7月经济形势到底怎么样?

小企业的情况是否有改善？

7月份，据官方制造业PIM数据，中、小型企业PMI分别为48.9%和46.9%，比上月下降0.2和0.5个百分点，连续两个月回落，均低于临界点。而以小微企业为主要样本的财新PMI则大超预期。为何两大制造业PMI指数所反应出的小微企业的情况出现背离？

莫尼塔研究的分析师钟正生表示，统计局中小型企业PMI与财新PMI相关性其实并不高，2012年2月至2016年2月，统计局PMI小型企业与财新PMI指数的相关系数仅为0.07，中型企业指数的相关性也只有0.09，“此中小”和“彼中小”并不是相同的概念。具体原因主要表现在两者样本企业的地区分布或有差异，企业的行业分布权重或有差异。

东吴证券分析师也提到了地区分布和行业权重分布的差异。统计局覆盖全国，样本更为平均，财新更集中在东部；统计局的统计中重工业占比较高，财新的样本中轻工业占比较统计局的更高一些。也就是说，东部的中小企业要好于全国；轻工业好于重工业。

7月两大制造业PMI指数如何解读

据统计局解读称，7月制造业PMI比上月下降0.1个百分点，微低于临界点，总体保持平稳。回落的主要原因包括：一是洪涝灾害对相关地区的生产和运输等造成的较大影响；二是市场需求增速放缓，扩张动力仍显不足。三是一些传统行业继续化解产能，压缩生产。从分项数据可以看出，生产连续两个月向好后出现回落，生产指数录得52.1%（环比下降0.4%），仍位于荣枯线之上，但短期内仍存在一定的下行压力；需求继续疲弱，新订单指数连续四个月下滑至50.4%（环比下降0.1%）。

而财新解读分析，新业务总量恢复增长是推动7月财新中国制造业PMI上升的主要动力。分析称，新业务总量为今年3月以来首次增长，新业务增长主要来自内需的转强，出口销售则出现轻微下降。由于新接业务总量增加，厂商4个月来首次增加产出，创下两年来最高纪录。

可见，双方解读重要不同之处在于市场需求，统计局分析强调内需不足导致PMI的回落，财新则强调内需的增强促进了PMI指数上升。仔细分析可以发现，当前传统制造行业处于去产能进程中，市场需求较疲弱，而财新PMI统计样本偏向于东南沿海以及出口导向的轻工业。九州证券全球首席经济学家邓海清认为随着经济转型，东南沿海企业转型较内地重工业的小企业更为成功，导致财新PMI大幅增加。

同时，申万宏源宏观认为，中国内需情况并未好转，进出口形势依然难以改善。不过受去年同期基数较低的影响，7月份进出口尤其是出口增速或有所回升。光大证券研究员则表示，企业的景气度总体维持平稳，随着稳增长政策继续发力，内需将呈现企稳回升态势，推动总需求在下半年持续改善。

西部证券认为PMI 数据显示实体经济增长动能薄弱，价格又现大幅回升。生产指数、出口订单指数、产成品库存指数同时显示内外需仍然疲弱，进口指数的小幅回升不排除人民币汇率贬值短期受阻的影响。在央行货币政策稳健中性的基调下，价格回升主要原因在于供给侧改革以及M1 增速高位的影响。总体而言，实体经济亮点不多，价格回升体现供给侧改革成效显现。

7月经济走势到底如何？

申万宏源宏观认为，7月工业生产以及消费增速有望继续加快。预计7月工业增加值稳中有升，增速较6月提高0.2个百分点至6.4%。受汽车销售强劲、家电平稳向好带动，预计7月社零较6月进一步回升至10.8%。受传统行业产能过剩、供给侧改革加快推进影响，制造业投资仍将继续承压。而地产销售和资金来源等指标均显著回落，地产投资仍有下行压力。预计7月投资增速继续回落至8.8%。

莫尼塔研究表示，在二季度中国经济表现不佳的背景下，7月工业生产可能迎来小幅反弹。虽然制造业投资可能继续下跌，但生产暂时并未出现问题，7月工业增加值增速或较6月继续上行。同时，随着大批基建项目的落地，7月内需或将有所改善，有效拉动进口，进口原材料价格的上涨也会促进PPI环比继续改善。

综合多家机构的预测，7月经济将延续二季度以来的平稳走势。受洪涝灾害等影响，预测7月CPI将回落至1.7%左右，PPI同比跌幅进一步收窄至-1.9%左右；预计房地产投资回落速度放缓，制造业投资仍有下行压力，基建投资可能进一步发力。固定资产投资当月或将企稳，累计增速仍将小幅下滑；工业生产平稳，增速或小幅回升；出口跌幅小幅收窄，进口平稳、基数扰动下同比跌幅还将扩大；目前对消费增速的预测看法不一；季末冲量过后，7月新增信贷或下滑至1万亿元以下。

上海证券分析师表示，整体来看， 7月份经济底部徘徊格局不变，企业营效益有所改善，权威人士所定论的L型走势也更加凸显。对冲性降准或至，货币不松是市场共识，改革组合拳将助力积极财政政策。

莫尼塔研究认为，中国经济下行压力未减：洪涝难阻通胀继续下行；房地产市场降温不仅影响房地产投资，也会拉低地产相关消费增速；6月信贷冲量结束后新增贷款可能大幅下滑；国际环境较差压低出口。当出口和消费迟迟没有起色时，经济只能再度转向依靠投资“单马车”拉动。当前，房地产投资和制造业投资回暖已几无希望，基建投资更加不能松懈。在7月召开的中共中央政治局会议上，下半年经济工作的基调已经更加清晰。会议将财政政策放到更重要的位置，预示着下半年财政政策将在撬动民间投资和加码基建投资方面发挥更大作用，而货币政策将配合财政政策发力，力促中国经济从“探底”走向“筑底”。

二、热门品种剖析

黄金：非农利空来袭，金价再受打压

上周五美国劳工部公布了美国7月非农就业人数，数据显示美国7月非农增加25.5万人，远超市场预期增加18.0万人，前值增加28.7万人；同时，美国7月份失业率为4.9%，预期为4.8%，前值为4.9%。此外美国劳工部还将6月非农就业人数修正为增加29.2万人。黄金在经历了一周的震荡后，受强劲的非农就业数据影响大幅下挫，COMEX黄金主力12月合约周五大跌25.8美元/盎司，全周下跌16.5美元/盎司，跌幅1.22%。

据彭博社上周五(8月5日) 公布的最新调查显示，因英国央行降息且扩大QE规模，黄金交易员及分析师依然看多下周金价走势，为6周以来第5次。在接受调查的15位黄金交易员及分析师中，10人看涨(67%)，3人看空(20%)，2人看平(13%)。

德意志银行分析师Michael Hsueh表示，投资人目前将关注10年期公债收益率，同其相比金价看来估值过高。指标10年期美债收益率今日高见1.587%。德意志银行预计今年美国将升息一次。Hsueh指出，现在各国央行很难退出超强宽松的货币政策，这对黄金有利。随着这个趋势蔓延，美联储难以在对经济不带来负面影响的情况下突破束缚。

德国商业银行(Commerzbank)上周发布分析报告称认为：7月下旬黄金价格一度下探1304/1297美元/盎司支撑区域，但之后强劲反弹，意味着未来有望创下新高。德国商业银行表示，金价自7月20日起曾连续下探1310美元/盎司，之后展开强势反弹，表明下方1304/1297支撑有效。该区域为是5月高点，同时也是200周均线和年内涨势23.6%回撤位。只要金价守住该水平，涨势就将延续。

法国兴业银行分析师上周五在报告中称，由于美国7月非农数据连续第二个月强于预期，金价日内承压走低。不过，由于当前全球货币政策依然宽松，金价将获得一定支撑，并进入横盘整理的时代。改行分析师认为由于7月非农数据强劲，一些人已经预期美联储最早可能在9月加息。不过，尽管美联储有望提早加息，但其他央行仍会继续宽松政策。周四英国央行(BOE)就曾降息及扩大量化宽松(QE)，以缓和英国脱欧给经济带来的冲击。报告还认为此后市场将继续关注经济数据的表现。

螺纹：金九预期，钢市短期延续震荡偏强走势

上周螺纹钢期货主力1610合约在走出震荡反弹的走势，一周大涨126元/吨，涨幅5.22%。

中钢网认为，环保检查力度的增强，高炉开工率的下降。从各地方相继出台的化解产能过剩具体实施方案来看，去产能脚步确实有加快迹象。这些因素都将给予钢价支撑。虽然8月整体还将处于需求淡季，但市场已开始憧憬“金九”预期，因此，短期内钢价仍可能会继续延续震荡偏强的反弹走势。

西本新干线特邀撰稿人认为，尽管当前国内钢材市场仍处于传统消费淡季，市场终端需求表现较为清淡。但宏观及行业层面利好不断传来，积极财政政策加码将有望带动需求回升，环保执行力度加码有望削减供应，市场供需形势趋于改善。预计短期国内钢价仍将有望延续反弹上涨走势。

我的钢铁网认为，受环保升级以及供给侧改革去产能步伐加快影响，黑色板块保持震荡偏强格局。加上金九预期加强，期钢下档支撑仍较强，短期难有大幅回调。但同时，现阶段吨钢利润水平较好，国内钢厂普遍盈利，接下来一段时间钢厂投产积极性仍可能会维持高位。加上中央政治局会议提出“要抑制资产泡沫”，恐将影响房地产市场下半年走势预期。因此，钢价前高附近的压力仍然存在，短期反弹后，整体仍将可能会走宽幅区间震荡的走势。

综合各大机构观点，市场对于钢价短期的走势相对乐观。我们认为，在短期政策面良好的维护下，供给侧去产能步伐有所加快，在“金九”良好预期之下，短期钢价维持反弹的概率较大。同时，吨钢利润加大，后期复产压力增大，政治局会议提出“要抑制资产泡沫”将会中长期影响房地产行业的预期走势。螺纹钢前高附近的压力压力依然较大。预计短期国内钢价或将呈现略偏强震荡反弹走势，但若反弹过高，还是需要注意中期上档回调的压力。

动力煤：临近交割新高不断

本周动力煤期货先抑后扬，在短暂跳水后继续走高，近月持仓依旧处于高位，有逼仓嫌疑。

基本面上，北方港口压港情况持续，秦皇岛港锚地船仍旧维持在50艘以上水平，加之大雾、强降雨等恶劣天气影响，船舶周转效率较低。当前市场船舶8月份船期多被租用，货主在商谈过程中不掌握主动权，只能观望后市。

下游方面，第4号台风“妮妲”的造访使南方持续多日的高温有所缓解，但北方地区高温范围却在进一步扩大。用电量的增加助长了电厂拉运电煤的热情，预计电煤消费热度短期内难以消减。

目前六大电厂库存平均可用天数由日常的18天大幅下滑3.2天至14.8天，创近7年同期最低水平，平均日耗总量增加13%。

船舶方面，4号台风“妮妲”的登陆造成多城停产停市，航运市场也受到了台风的影响，多条船舶为躲避台风停运，航运市场运力供给再次受到影响。

8月煤价上涨幅度确定，神华公布8月5500大卡动力煤长协价上涨18元，流传已久的涨价传闻终于尘埃落定，市场观望情绪有望渐渐退去；另华南地区超强台风来袭，加剧市场运力供给偏紧现状；台风退去、高温天气回归，下游煤炭需求将集中释放，航运市场运价有望持续高位运行之势。

对于价格，内蒙古某贸易商表示，近期产地价格还在上涨，北方港口价格涨幅相对较小，当前港口销售利润非常小，目前供货商报价 5500大卡硫0.6平仓价470元，5000大卡平仓价420元。然而下游电厂接货价格相对压的比较低，5500大卡硫0.6平仓价455元，5000大卡 414元，现在港口销售主流价格水平基本都围绕下游接货价而定。

天津某贸易商表示，坑口涨价，使得5500大卡煤到港成本价上涨，预期20号之后市场会有所转变，贸易风险也会逐步加大，现在港口上货利润偏小，且存在风险。当前主流企业优先供货给电厂，非电厂用户多是通过主流企业买不到煤的。最近有非电厂终端客户愿以470元的平仓价格采购5500大卡硫0.7的煤。

江苏某贸易商表示，现在主流煤企要求下游按1-7月平均值算，其实如此来看量方面何时有所减少，当前北方港5500大卡硫0.8左右主流平仓价格455元左右的水平，也有听过较高报价至470元。

综合来看，受到供应偏紧影响，近月多头接货意愿较强，持仓也未见大规模减仓，后期需关注持仓变化对价格的影响，或继续冲高后回落。

原油：短线技术性反弹

过去的一周，国际油价探底回升，在WTI跌破40美元/桶后，阶段性抄底迹象显现，油价在持续性下跌后出现技术性反弹。周五，WTI期货原油期货9月合约结算价至41.8美元，Brent原油10月期货在44.27美元。

目前市场供需面多空交织。美国库欣地区原油库存意外下降、汽油需求强劲给予市场支撑，美国能源信息署数据显示，截止7月29日当周，库欣地区库存则减少112.3 万桶，预期为增加25 万桶，创6 月17 日当周以来最大降幅。同时尼日利亚石油管道遭袭导致的产量缩减仍未能完全恢复，委内瑞拉因资金短缺导致原油产量下滑、南非石化工人无限期罢工仍在继续等也为市场供应提供利多支撑。

但另一方面，数据显示，中国6 月原油净进口量较前一个月减少了5.5%至每天748 万桶，这是自2016 年1 月以来的最低水平。这可能意味着中国已经开始减少原油购买量。有报道称青岛沿岸地区挤满油轮，中国的需求量接近饱和，原油不得不运被输到其他储存点。一旦中国需求量减少，油价将承受巨大的压力，中国对原油的迫切需求掩藏了世界精炼油产品过剩的真相。

市场看空情绪的持续发酵下，投机资金空头不断壮大，商品期货交易委员会(CFTC)的最新数据显示，上周美国原油数据中投机客的空仓增幅创下纪录高位。这是自2006年开始统计该数据以来的最大增幅，导致美国原油净多头降至2月以来的最低水准。伴随着油价跌破40美元之后，投资者涌入进行阶段抄底，空头持仓或将出现缩减。

对于油价的走势判断，机构各抒己见。

渣打银行认为，原油价格近期下跌“缺乏基本面的支持”，对全球原油供应过剩日益严重的担忧情绪被过分渲染，这样的担忧情绪缺乏数据的支持；最新单周数据显示，美国四大石油产品的库存较五年均值水平高出4660万桶，此乃1月份中期以来最低水平、并比3月份峰值水平低2470万桶，而原油供应过剩程度也比3月份峰值水平低了2470万桶。

花旗在最新的一份报告中称，空头推低油价至40美元简直是“疯狂之举”，一些有利于多头的因素就要浮现。伴随着对全球库存高企的担忧，油价大跌并跌破支撑位，不过，包括尼日利亚在内一些地区的供给中断势将持续下去，而且40美元的原油价格可能会激发需求。

前美联储主席格林斯潘( Alan Greenspan)周三(8月4日)表示，原油价格在最近两个月下跌逾20%并陷入技术性熊市之后，原油价格很可能已经见底。

法国巴黎银行商品市场首席分析师Kothringi Ryan称，“期权权价格的变化暗示着市场反弹情绪正在酝酿中。石油看跌期权的价格下降意味着市场认为原油价格不会再大幅下降。”

传奇石油交易员Andy Hall更是表示石油将迎来一轮暴力反转的趋势。期权市场也印证了油价反弹这一说法。Hall在写给投资者的信中提到，目前石油的空仓仓位已经高到危险，而基本面却正在逐步改善，这就意味着在未来某一时刻，油价会迎来强势反弹。

市场情绪并非全面倒向多头，如美国投行高盛(Goldman Sachs)上周预计称，鉴于当前的供应过剩局面，短期内油价很难实现大幅反弹，油价将于2017年中前保持在45至50美元/桶的交投区间。

Tuttle Tactical Management首席执行官Matthew Tuttle指出：“我们预期将看到油价出现一定反复，但美国WTI原油的目标价位仍为35美元/桶，意味着任何反弹均可能是熊市的一种正常修正。”

摩根士丹利(Morgan Stanley)预计，虽然今年早些部分地区生产受到干扰，使得过剩供给得到一定程度的消化，不过随着生产问题开始得到解决，原油价格可能再次跌向每桶30美元。

ClipperData分析师 Matt Smith曾于6月份预计到油价将跌至40美元/桶，眼下他表示油价恐将进一步下滑。让问题更加复杂的是，中国正接近原油存储极限，Smith认为这将导致该国原油需求回落。此外，他指出海运汽油货物从纽约港转移，因陆上设施已经过满无法接受新的交付。与此同时，新加坡油轮漂浮库存也接近记录高位。“本质上，新加坡就好比停车场，其中许多原油货物找不到买主，”他称。

国内卓创资讯认为，近期国际油价的反弹并非基本面转好带动，而是油价在持续下跌后进行的技术性修正，当前国际油价不仅忽视疲弱的基本面，甚至美元走强亦不能对油价形成明显的打压，由此可以看出本次多头的力量不容小觑。短期内油价或在40美元/桶的位置短暂筑底，目前市场在等待可以炒作题材，而美国非农数据，或推动美元进一步走强，而油价的这一波反弹动力，将逐步转弱，甚至再度掉头向下。

天胶：套保盘移仓压力不容小觑

上周，天然橡胶期货价格在黑色系大宗商品和原油的走强带动下走出反弹行情，收盘较前周上涨500元/吨。现货市场价格跟随小幅上涨，贸易商挺价，但成交依然低迷。

消息面上，上周末泰国原料价格为58.69-59.42泰铢/公斤，较前周小幅下滑，成交量较少。截至7月底青岛保税区橡胶库存报15.66万吨，减少2.07万吨，较7月中旬下降11.7%。上期所继续增加天然橡胶库容，增加青岛国际货运物流有限公司及中远物流仓储配送有限公司的2个仓库为交割仓库，合计增加库容5万吨。

今年上半年欧洲其他主要市场全体汽车销量上升，唯独英国一家六月汽车销量下降。欧洲最大汽车市场德国六月新车注册登记上扬8%，而法国则微升0.8%。意大利六月销量上涨12%，西班牙则上升11%。第一商用车网消息，7月份，国内重卡市场共约销售各类车型5万辆，比去年同期的3.72万辆增长34%，环比今年6月下降16%。

中华商务网称，英国央行降息并实施600亿英镑购债计划，放宽政策力度令市场意外。7月美国美国劳动力市场仍强劲，消费者支出强劲，美元将继续开始反弹格局。东南亚产区天气转好，产量增加，供应压力将增大。国内天然橡胶供给充裕，现货价格调整幅度有限，市场观望心态浓厚，交投清淡。目前橡胶基本面基本稳定，上期所期货库存较高，1609合约交割期临近，抛盘压力较大。预计下周沪胶行情区间震荡偏弱，远近合约价差较大，现货市场行情弱势整理。

卓创资讯称，从当前天然橡胶基本面环境来看，整体处于供应边际增量空间大，需求接近边际位置的偏空局面。基本面紧平衡的状况对于期货盘面的影响较小，进入到8月的主力换月行情令市场陷入到资金对抗博弈的过程中，卓创认为短期内没有明确方向，主力01合约承接09平仓而来的资金，面临多空增仓对抗的局面，主力1701关注12500的争夺对抗行情，1609有继续下探10200支撑的可能性。

综合来看，天气因素和低迷的价格令割胶热情不高，高产季节增产缓慢，保税区库存下降明显，供应压力小于预期。不过需求端无亮点，企业随用随买，采购谨慎。基本面仍处于弱平衡状态，在没有外力刺激下，难有突破行情。由于9月合约持仓仍较高，且主力合约较9月合约价差较大，套保卖盘移仓带来的压力不容小视。

风险提示：本报告中的信息均来自于公开材料，相关分析仅代表东海期货研究员个人观点，仅供投资者参考。

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