9月23日，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）等四份产品指引。CDS曾被认为是造成2008年金融危机的重要推手，日前在中国正式获批。一时间大家议论纷纷，什么“超级做空核武器”、“大空头中国版要上演”等等噱头赚足了路人的眼球。那CDS到底是怎样的金融衍生品呢？而中国版的CDS又具有怎样的特点呢？

一、信用违约互换简介

1.信用违约互换的定义

信用违约互换(Credit Default Swap，CDS)又称为信贷违约掉期，是一种能够将参照资产(Reference Obligation)的信用风险从信用保护的买方(Protection Buyer)转移给信用保护卖方(Protection Seller)的金融合约。按照美国市场规模来看，CDS 市值规模占全部信用衍生工具市场的 97%以上，是进行场外交易的最主要的信用风险缓释工具。

在信用违约互换交易中，违约互换购买者定期向违约互换出售者支付一定费用（称为信用违约互换点差），而当参照实体（Reference Entity）一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。违约互换的出售者向购买者所遭受的损失进行的这种赔付是一种或有偿付，即当合约到期时，如果参照实体没有发生任何信用事件，则信用保护的卖方无需向买方进行任何资金支付，合约终止。

通常CDS交易发生在两个参与主体之间，购买CDS称作购买保护或多头保护，违约互换的购买者被称作“信用保护的买方”，出售CDS称作出售保护或空头保护，违约互换的卖方被称作“信用保护的卖方”。

2. 信用违约互换的交易类型及属性

随着CDS的发展，信用违约互换的类型已经不再单一，目前主要有三种类型，单一经济实体的信用违约互换、一篮子信用违约互换和信用违约互换指数。

CDS实质上类似于保险合约，但它比保险合约具有更强的流动性。CDS与保险也存在着一定的差别，保险要求投保人对于保险标的有经济利益，而CDS不要求有利益关系，即使并未持有某个公司的债券也可以购买该公司的CDS，这就极大增强了CDS的流动性，使得CDS发展成为除了信用风险管理之外的一个投机的工具。同时，CDS的数量不受标的资产数量的限制，信用违约互换市场名义本金数量远远超过其参考实体债券的总量，这也体现了CDS的特有的交易属性。

在海外市场，从CDS的交易用途来看，商业银行是CDS的最大买方，随着CDS市场的发展壮大，其他金融机构纷纷参与进来，如保险公司、对冲基金、投资银行等，并逐渐发展成为CDS市场的重要参与者，商业银行参与CDS主要是为了转移自身的信用风险，而对冲基金、投资银行等参与CDS交易的主要动机是投机和套利。CDS 卖出几乎不需资本投入，但可获取巨额固定利息，其高杠杆特性使得市场参与者卖出 CDS 积极。

从 CDS 卖方（创设机构）角度来看，CDS 现金流包括收取“固定端”和支付“浮动端”，固定端为买方周期性支付的利息，浮动端为信用事件发生时支付的补偿金，信用事件的发生概率以及时间点有着较大不确定性，因此尽管 CDS 为最简单的信用衍生产品，其现金流存在较大不确定性。

二、中国版信用违约互换的特色在哪里？

我国交易商协会曾于2010年推出信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM）的规则，填补了中国信用衍生产品市场的空白。在这一规则下，推出了盯住单一标的债券的信用风险缓释合约(CRMA)及信用风险缓释凭证(CRMW)两个产品。9月23日，信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）两份产品在国内正式获批。

1. 与以CDS 为代表的国际主流的信用衍生产品相比，我国信用风险缓释工具主要有以下4大中国特色。

（1）. 参考主体由一揽子债务变为特定债项。国际上的CDS 交易一般通过指定参考实体、债务类型和债务特征，把参考实体的一整类债务都纳入到信用保护的范围之内（这一整类地位平等的债务可称之为同权债务），交易过程中主要关注发行主体的总体信用状况，并不特指单笔债务，而且对信用保护的债务类型也没有限制，任何债权（贷款、债券或应付款等）均可作为信用保护的标的。而我国信用风险缓释工具是专门针对特定债项的，每笔交易合约都与具体的一笔债务相对应，交易结构相对简单明确。

（2）. 市场参与者实行分层管理。我国在推行CRM的过程中，设定了严格的准入制度，且按照核心交易商、交易商和非交易商的方式进行市场分层管理，确保信用风险大小与承担机构的风险管理资质和能力相匹配，利于实现风险的合理配臵。主要做法是：市场参与者分核心交易商、交易商和非交易商三层结构。核心交易商可以与所有市场参与者交易，交易商只能与交易商进行自主需求的交易，非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易。

（3）. 集中托管清算，实施较高的市场透明度。交易商协会要求CRM 市场必须进行集中报备，定期披露相关信息，上海清算所负责集中托管、集中清算，确保市场透明度和CRM 市场的健康运行。同时规定清算、结算机构每个工作日结束报送当日业务运行情况，定期书面报送风险敞口、持仓情况等严格的信息披露制度。

(4). 严格控制风险比率和交易杠杆。交易商协会发布的《指引》第42 条规定，CRM 应满足4 项关于风险控制比率的指标。协会通过考核任一交易商针对单一标的债务的CRM 净买入余额、净卖出余额，任一交易商净卖出总余额与其注册资本的比例，以及针对单一标的债务的CRM 市场总规模等维度进行CRM 市场交易杠杆的控制，这也体现了我国CRM 在初创阶段的审慎性原则。

2.具体而言，哪些机构可参与交易？

根据目前公告，中国版CDS暂未有明确的准入门槛标准。但是《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称“业务规则”）已明确参与者包括“金融机构、合格信用增进机构、非法人产品、其他非金融机构等”。

根据业务规则第七条的规定，“参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。其中，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。” 其中核心交易商需要满足40 亿注册资本且为债券市场或外汇市场做市商等条件，实践中多为大型商业银行，交易商需要8 亿注册资本。

同时，在开展信用风险缓释工具业务前，参与者还应加入交易商协会成为会员，并将其信用风险缓释工具交易内部操作规程和风险管理制度送交易商协会备案。

根据交易商协会官网资料，目前信用风险缓释工具交易商一共有47家，其中国开行、工商银行、中国银行、建设银行等26家为核心交易商。

3. 交易红线：明确资产标准和关联交易

根据交易规则：任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%；任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。（专业委员会可根据信用风险缓释工具市场发展运行情况，适时调整上述比例数值。）

此外，参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务；开展以关联方债务为标的债务或关联方为参考实体的信用风险缓释工具业务应予以披露，并在信用风险缓释工具存续期按季度向交易商协会报告。

4.对债务种类有哪些规定？

《信用违约互换业务指引》明确指出，在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，交易商协会金融衍生品专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。也就是说，对于非金融企业参考实体而言，目前仅能够针对其在交易商协会注册发行的债务融资工具开展CDS业务，这意味着企业向银行借的贷款目前还不能通过CDS来防范违约风险。不过，对金融机构则没有这方面的限制。

5.信用事件范围包括哪些？

根据《信用违约互换业务指引》公告内容，“信用违约互换产品交易时确定的信用事件范围至少应包括支付违约、破产。”不过，根据参考实体实际信用情况的不同，还“可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。”

风险提示：本报告中的信息均来自于公开材料，相关分析仅代表东海期货研究员个人观点，仅供投资者参考。

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