一、宏观聚焦

激辩新周期，下半年还会超预期吗？

7月17日，据统计局数据显示，中国二季度GDP取得6.9%，几乎超出所有市场机构的预测，再次激起了市场关于新周期的争论。

方正证券首席经济学家任泽平再次喊出“新周期”的观点，他认为，新周期的核心是从产能过剩到供给出清、剩者为王、行业集中度提升，行业龙头资产负债表持续修复，2017年是产能周期出清的触底。不过，任泽平也表示，新周期不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清。

九州证券邓海清表示，整体上看，中国经济拉动力开始切换为“出口+消费”，经济结构进一步向好，同时房地产有企稳迹象，这意味着中国经济“二次探底”并不存在，偏执看空中国经济必犯大错。

国泰君安固定收益覃汉也持有同样的观点，他表示，中国经济增速还将下台阶的观点已经固化，以至于任何的回暖都容易被市场解读为不可持续。覃汉认为，从全球来看新一轮朱格拉周期可能正在启动，而今年年初以来，中国设备投资增速出现明显回暖，一季度固定资产和设备私人投资首次双双实现正增长，似乎已有参与“全球共振”的迹象出现。

不过，部分分析师并不认同这个观点，他们认为，本轮经济超预期的原因与过去没有本质的差别，依然是来自于房地产的强劲支撑。海通证券的姜超表示，上半年中国经济的强劲表现主要应归功于内需，消费和投资增速都保持稳定。不过，综合看来，依然是地产产业链的表现远超预期。

天风证券首席经济学家刘煜辉在《“空中加油”的新周期还是滞胀的“桑拿房”》一文中直言不太相信中国会有一个“空中加油”的新周期开启。他认为，需求端的苟且是决定性的，决定着趋势，而供给侧的改变只是改变了技术参数，改变了价格的边际弹性，它使得供求之间变得比较薄。看中国这一轮周期的尾巴还有多长，关注的重点还是需求端，可以紧盯：房子新开工面积-基建-货币信用，且核心是货币信用。

混沌天成期货研究院院长叶燕武表示，新周期这个说法，他觉得应该比较像一首歌词，一场游戏一场梦。一场游戏是左侧，一场梦就是破灭，因为包括中国在内，过去几十年，每一轮新周期，其实本质是需求端周期的启动，但是现在全球没有看到，所以这是一个伪命题。如果一旦市场提出新周期的时候，这是用来解释当前价格上涨不可解释那部分的原因，所以他觉得这也是一个情绪化到了一个高潮的阶段。

二季度经济增速超预期，下半年是否还会持续？

国泰君安固定收益覃汉表示，短期来看三季度经济仍有支撑，主要有三个因素：一是十九大召开背景下的底线思维；二是房地产去库存效果较好，地产投资可能超预期；三是制造业投资仍维持稳中有升态势。

国金证券宏观边泉水表示，从当前的增长格局来看，投资、消费和外贸增长有一定惯性，仍将对三季度的经济增长形成支撑。但从时点来看，库存投资的下滑，叠加其他因素的影响，整体上可能对四季度经济增长造成较大的下行压力，增大四季度的GDP增速下滑幅度，从而对政策预期产生影响。

海通证券姜超则认为，本轮经济超预期的原因与过去没有本质的差别，依然是来自于房地产的强劲支撑，唯一的问题在于，中国地产的红利还能吃多久？姜超表示，上半年的一二线城市地产销售全面下滑，但三四线城市地产销售极其强劲。三四线城市房价的短期上涨，但由于缺乏经济因素的支撑，长期来看其实是比一二线城市房价更大的泡沫。而对照股市5000点的过程，当前三四线房价的普涨类似于牛市末期的鸡犬升天，其实意味着房价上涨的高潮已过、接近尾声。

综上所述，目前并未看到需求端的显著改善，经济仍靠房地产的韧性支撑，谈新周期的开启或为时尚早。对于下半年经济增速是否还会持续超预期，从多数分析来看，仍存在较多不确定性。但三季度经济大概率仍有支撑，而新周期是否会启动，也要看改革的力度。

二、热门品种剖析

国债：无惧调整，看好三季度债市

上周，期债整体震荡为主，银行间流动性在上半周较为紧张，至上周四起开始有所改善。公开市场操作方面，央行上周五进行1000亿7天、400亿14天逆回购操作，当日有1000亿逆回购到期，净投放400亿元。此外按逆回购口径计算，上周累计净投放5100亿，创半年单周新高。我们认为，虽然债市仍受到缴税缴准和供给端增长挤出效应的影响，但央行自7月17日起开始连续加大投放力度，累计效应开始显现，况且上述因素多为季节性扰动，对流动性不会构成持续性打压，随着进入下旬财政支出力度加大，市场流动性无忧，不紧不松仍是常态。

央行参事盛松成近日表示，七、八月份经济数据很关键，当前我国经济运行平稳，但难言进入新的增长期，今年下半年仍将实施稳健中性的货币政策，应该不会更紧；人民币汇率已经趋于稳定，预计下半年汇率依然会维持稳定，甚至有所升值；而市场利率或平滑下行，流动性或紧中趋缓。

国信证券固收研究团队认为，7月中旬以来的资金面波动，并不是央行有意为之，仍是财政存款增加后银行体系流动性减少，以季节性为主；从以往经验来看，进入下旬财政支出力度会加大，届时中旬以来流动性收紧过程就会反向发生，估计7月流动性最紧张的时候基本过去。

联讯证券研究员李奇霖认为，市场上的钱确实比7月初相对少了，长短期资金供需失衡，以及市场情绪谨慎，资金面出现了短端比长端贵的局面；不过央行已经注意到现在资金面紧张的态势，并采取措施，这种局面预计不会持续太久，本周内就有可能结束。

招商证券研究员徐寒飞指出，前瞻性地来看，一方面我们认为政策在边际上已经出现“拐点”，另一方面认为政策的外生性（不可预测性）将出现明显下降，从而导致政策对市场的冲击也会出现下降，未来左右债券市场的关键因素将重新回到基本面和投资者的风险偏好（资产配置行为）上，对债市构成利好。

天风证券固收研究团队点评全国金融工作会议称，金融工作会议着重强调确保国家金融安全和加强党对金融工作的领导，领导出席规格显著高于前两次，体现了决策层对于金融工作的重视，也侧面说明对于未来金融工作达成初步共识；未来监管超预期收紧的概率下降，货币维持中性，有助于利率向走廊回归，债券市场所面临的监管风险有所收敛。

原油：乍暖还寒的原油市场可否突破当前格局？

上周，原油价格涨跌互现，周五NYMEX以及Brent 合约分别收于45.77元／桶和48.06美元／桶。从消息面来看，库存数据超预期下降似乎给僵持的原油市场带来了部分上行动力，沙特也表示将重视减产问题；但不论是美国还是OPEC整体产量的不断攀升都使得价格反弹空间被压缩。市场期待即将在俄罗斯举行的产油国大会能带来好消息。

OPEC部分成员国增产意愿坚定，供应面压力持续

上周美国能源署数据的最新数据表明，当前该国原油库存量4.90623亿桶，比前一周下降473万桶；美国汽油库存总量2.31211亿桶，比前一周下降445万桶；馏分油库存量为1.51416亿桶，比前一周下降214万桶。库存的超预期下降有效的提振了市场信心，在报告发布当天欧洲期货价格冲破6周以来最高。但数据也清晰的显示与去年同期相比，库存量仍高0.4%。另外，成品油方面的数值也基本分布在5年平均的上段。美国的钻井数量较去年同期低点已经翻了一倍，那么可以预见到供应端的压力在短时间内可能难以化解。

中东方面，之前欧佩克曾在发布的《石油市场月度报告》中承认原先的减产计划并未得到有效的执行。而本周利比亚和尼日利亚等国的官方态度也预示着未来OPEC限产的难度将会更大。利比亚国家石油公司负责人在访问班加西期间表示，利比亚计划今年年底前原油日产量将达125万桶，到2018年底前达到每日150万桶。内战和暴力冲突曾导致利比亚原油产量一度比战前下降了近90%。尼日利亚方面，此前由于遭受分离主义军事组织对石油管道和生产平台的破坏和干扰，3月份该国原油日产量仅有120万桶，最近该国博尼轻质原油和夸伊博原油恢复出口，原油产量迅速增长到日均178万桶。在欧佩克减产协议达成之前，这两国的产量基本都维持在非常低的水平，现在则翻了几倍。包括科威特在内的一些国家明确表示他们认为OPEC当前已经不需要继续减产。如果未来这些国家依旧不考虑当前的供应压力而持续增产，显然限产协议将无法产生更大的效用。不过，沙特方面则表示，该国将考虑进一步减产，周四路透社报道说，沙特阿拉伯承诺与其他国家一道为降低库存而努力，并研究欧佩克成员国尼日利亚和利比亚产量意外增加的问题。

从供应层面分析，当下尽管包括OPEC，美国在内的国家均宣称将遵行减产，限产的号召，但数据反映出计划的履行率偏低。即便当前处于北半球的消费旺季，美国库存降低，但需求的增加显然无法抵消日益增加的产量给国际油价打来的负面影响。

美元指数跌跌不休，或对油价形成利好

本周的美元指数继续走低，在炎炎夏日给原油市场带来了一丝清风。特朗普涉俄事件正在不断升温，一位知情人士透露，负责调查去年大选期间特朗普竞选团队涉俄的美国特别检察官正在核查特朗普及其助手的大量交易。尽管特朗普对外称对任何超出俄罗斯事项以外的探究都是越界，但美元仍受其影响大跌。另外，美国经济数据特别是通胀数据持续表现不佳，令投资者对美联储未来加息和“缩表”的进度感到怀疑。近期美元可能将延续疲弱走势，也将有利于油价走稳。

市场观点不一，对后市多持观望态度

尽管本周以花旗为代表的世界知名投行仍持偏向悲观的态度，但由于美国库存数据等消息利好，可以发现部分投资者信心有所恢复。另外，国际能源署石油市场和行业部门主管Neil Atkinson周三在接受采访时称，由于欧佩克减产，2017年下半年原油库存将下降，并对油价构成支撑。但是油价涨幅不会太大，如果油价上涨过快会进一步刺激页岩油产量增加。市场仍旧在等待24日举行的产油国会议决策。

综上所述我们认为，短期来看，美国库存继续减少，但仍处于平均线以上的水平；OPEC部分成员国无视限产协议而不断增产，即便沙特方面表态将促进减产的推进，但可想而知其难度之大。俄罗斯产油国会议即将举行，如果该会议能够针对尼日利亚，利比亚等国的产量剧增提出切实可行的解决方案，那么后市也不应过分悲观。不过，短期而言，油价难以突破震荡格局，上有压力，下有支撑。

玉米：价格面临重新走弱风险

上周五中储粮包干2014年玉米拍卖成交均价、溢价以及成交率均呈现下滑趋势，14年好玉米拍卖热度明显降温，市场心态或受影响。同时，政策玉米拍卖会继续向前推进，以及各地省储、地储玉米陆续出库。从目前供需情况来看，市场玉米购销已经理性降温，在拍卖粮大量供应的情况下，下游饲企需求仍然不见好转，玉米价格短期难有明显上涨，将进入退烧降温的过程。

政策玉米拍卖继续推进

从政策粮拍卖来看，截止到上周，临储玉米拍卖累计成交量在3467万吨，成交率在67.59%，其中2014年玉米成交量在500万吨左右。据了解，目前东北地区2013年拍卖玉米剩余量仍有4成左右，加上2014年玉米在投放初期，后期优质拍卖粮将持续供应市场，且呈现不断增多的态势，下游市场的选择性也将有听扩大。另据了解，近期华北、南方部分地区中储粮轮换玉米正在出库，无形中增加了本地市场的粮源供应。整体来看，国内玉米市场供应整体仍处于宽松的局面。

下游需求欠佳

下游销区市场需求面近期也未出现明显的好转，据了解，受全国大范围的高温天气影响，本就处于消费淡季的当下，猪肉需求进一步减少，加之猪价仍在低位震荡。农业部公布6月份生猪存栏信息，生猪存栏环比上月减少0.2%，比去年同期减少3.2%；能繁母猪存栏环较上月减少0.5%，同比去年减少2.4%，生猪产能恢复较缓慢。而6月以来南方大部分地区频频遭受暴雨袭击，洪涝灾害引发畜禽、水产等死伤严重，自养殖户补栏积极心态较谨慎，南方中大型饲料企业玉米库存多在15-25天，因玉米消费受限制，导致采购频次放缓，企业更加关注优质玉米出库和发运情况。近期港口进口玉米以及替代谷物批量靠港，大部分饲料企业采购原料仍保持随用随买的采购策略。

深加工方面，7-8月份深加工行业进入传统检修季，东北补贴到期后引发部分深加工陆续停机检修以避免亏损，据天下粮仓对东北、山东、河北等地区的38家淀粉企业进行抽样调查，有27家处于开机状态（其中8家未满负荷生产），其余11家处于停机状态。上周国内玉米淀粉企业行业开机率为70.91%,略微回升0.8个百分点。不过对玉米酒精企业的抽样调查显示，上周玉米酒精企业行业开工率进一步降至低点38.97%，较上周回落5.82个百分点，玉米工业需求量不佳。

物流对玉米价格的影响

据了解，近期物流对玉米价格影响也比较明显。7月1日-31日沈阳局发到广铁、南昌局、武汉局、上海局运费下调15%-25%，导致东北玉米外运下降50-80元/吨。不过，近期东北粮外运华北地区增多，加之夏季水果上市，汽车难找，物流紧张，导致汽车运费略涨30-50元/吨，因汽运主要发山东深加工企业为主，其他地区影响不大。整体来看，物流因素导致玉米价格在区间内涨跌调整，波动幅度有限。

综上所述，目前市场优质东北玉米供应逐渐增加，贸易商和企业选择性扩大，整体处于供应局面宽松，而需求情况不理想，供大于求的状态。而8月份预计2014年玉米外运量增多，加之7月底、8月初湖南、湖北地区新季玉米将陆续上市，市场利空因素大于利好因素。就玉米价格而言难免会有波动调整，但总体趋弱态势将不变。

期指：分化或将持续

上周，金融工作会议之后市场经历了一轮巨幅波动，上证涨幅0.48%，振幅3.36%；深证涨幅-0.60%，振幅4.27%；创业板涨幅-3.17%，振幅5.21%。有色，基建，消费等板块涨势较好，概念类板块跌幅较大。

宏观方面，兴业证券认为，基本面数据上看，美国和欧洲经济总体较为稳健。但欧美央行态度有所分化：美联储两次加息后，整体态度偏鸽派，欧央行则开始释放调整QE购债计划的信号。此外，特朗普医改方案再遇阻碍，加上其负面新闻不断，进一步加剧市场对经济刺激政策落地的担忧。国内方面，方正证券认为，地产在三季度面临补库存需求，地产投资或将继续保持强劲增长；世界经济进入复苏周期，出口有望继续回暖。故经济L型的韧性将在三季度延续。

资金方面，根据长江证券统计，央行公开操作货币净投放5100亿元，1天回购利率上行24bp至2.90%，7天回购利率上行54bp至3.46%。融资余额减少至8792.8亿元，解禁总量343.0亿，产业资本净增持6.0亿元。本周共有三十家公司解禁。沪股通流入19.1亿元，深股通流入48.5亿元。港股通净流入64.3亿元。

市场方面，上周市场继续分化，上证50再创新高，而中证500则艰难走出暴跌留下的阴线。银河证券认为，随着二季度经济数据发布，宏观经济运行状况良好，景气度较高，一定程度上超预期，边际上出口复苏，消费韧性大，库存角度经济仍处于被动补库，保证了二季度经济维持高景气度。在此背景下，周期股出现一轮修复性行情，但是下半年需求下滑仍是大趋势，短周期下行趋势未变，周期股行情料难持续。另外，从金融工作会议传达出的信息，强监管将贯穿全年，各项政策将继续推进，中期抬高市场利率，压制市场风险偏好水平。后期A股将继续分化，白马消费龙头，大金融结构性行情将持续，周期股行情或将告一段落，创业板迎来盈利与估值双杀将继续下跌

综合各方观点，我们认为当前整体市场在整体宏观经济背景下，将继续分化。金融，消费相关板块行情将持续，建议投资者多IH，空IC。

黄金：机构关注下行风险

上周国际金价继续上涨，全周五个交易日中四日收涨。纽约COMEX黄金主力8月合约价格全周共计上涨27.0美元/盎司，涨幅2.20%，收于1255.0美元/盎司。国际现货黄金7月21日当周累计收涨26.30美元，涨幅2.14%，收报1254.70美元/盎司，最高上探1255.80美元/盎司，最低下探1227.80美元/盎司。本周为黄金连续第二周收涨。

据彭博社上周五(7月21日) 公布的最新调查显示，因欧洲央行行长德拉基表示决策者仍在等待通胀回升，将于秋季讨论削减刺激，交易员与分析师继续看多下周金价走势，为连续第五周看多。

上周，德国商业银行(Commerzbank)在其每周分析报告中称，近期金价已经从1204美元低位反弹，但若想恢复上行的压力，必须突破55日均线水平。德国商业银行表示，短期金价的前景暂且偏向中性，需要重夺55日均线1247美元才能恢复上行压力。此前，现货黄金自7月10日1204美元的低位反弹，过去四个月市场基本在1195-1295美元的区间内交投。上行方面，该行指出，若金价能够收在55日均线上方，则能上看6月中旬高位1259美元，进一步突破将看向区间底部1295美元。至于下行方面，该行补充道，若金价跌破1204美元，可能进一步滑落向3月低位1195美元以及1月低位1181美元，长期的趋势支撑在1137美元。从长期来看，德国商业银行对金价依旧看涨，但必须确认周线级别收在1295美元上方。若后市能够实现突破，有望看向2016年7月高位1375美元以及1381美元，更上方的阻力在1484/85美元。

同日，渣打银行(Standard Chartered)撰文指出，鹰派意味转淡的美联储、逐步缩表以及季节性需求将会在第四季度支持金价。但是，目前来看，黄金短期前景“依旧脆弱”，直至实体需求恢复。期货投机者的净多头头寸已连续5周下跌至2016年1月的低点，而迄今交易所交易产品的持有量在7月份已下跌37吨。该行表示，投资者的仓位为金价建立动能提供了一个更良好的基础，尤其是给予空头回补的活动范围。考虑到在金价跌向1200、债券收益率走高时，实体需求通常会上升，因此我们继续预期黄金下行风险有限。

加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital markets)则于上周五撰文称，黄金正在接近第三季目标价1268。虽然美元和美债收益率低迷时主要原因，但是上市交易基金继续流出且美股又创新高。这意味着黄金在利好和利空间进行平衡，此外中国从瑞士进口的黄金创下纪录。黄金今年较低的价格让实体需求复苏，预期下半年黄金消费会保持。

钢材市场：库存回升不改钢价中线上行趋势

根据Mysteel公布的数据，截止到7月21日当周，钢材社会库存为935.81万吨，环比上升12.1万吨，增幅1.3%，为春节以来的最大环比增幅。其中，螺纹钢、线材、热卷、冷板、中厚板5大品种库存分别为400.3万吨，111.4万吨，222.1万吨，105.4万吨和96万吨；周环比分别增加3.2%，-0.7%，0.7%。-1%和0.3%。

社会库存的回升主要是由于以下两个方面的原因：一是经过6月份以来钢材价格的快速上涨，目前钢价已经处于相对高位，市场恐高情绪严重，加之未来几周将会出现持续的高温天气，使得市场需求有所放缓。从需求高频数据看，截止到周末，上海线螺终端采购量为31908万吨，环比前一周下降2208万吨，为连续两周环比下降。二是在高利润的刺激下，钢厂开工率回升，供给却有上升迹象，6月份全国粗钢日均产量为244.1万吨，再度创下历史新高。Mysteel公布的高炉产能利用率为84.76%，剔除淘汰产能后的产能利用率达到89.6%，均处于历史高位。

我们认为：钢材库存的回升会对市场形成短期利空，预计钢价调整的态势还将持续一段时间。但这种短线的调整并不能改变钢价中线的上行趋势，一方面，下半年钢材消费整体呈现稳中向好的态势，分品种看的话板材的需求将好于长材。另一方面，3-4季度将会有一系列的重大活动和会议，期间的环保、限产将会使得钢材供给进一步收缩。

其他机构对钢材库存回升问题的观点：

长江证券认为：因为2016年需求复苏的影响，2017年的社会库存绝对值比2016年略高，但仍处于过去十年历史第二低的位置。同时，2季度的经济数据出台，验证了经济的韧性远超之前的市场预期，因此，尚不能断言目前的社会库存抬升一定是需求出现反复所致。

华泰证券认为：库存的累积更多是低库存下的躁动，贸易商主动补库+雨季因素叠加导致；从基本面角度来看，库存去化周期将明确开启：进入7月下旬后，钢材的需求将慢慢开启，直到9月底到达需求的最高峰。淡季叠加高利润的情况，库存仍然没有见到累积的迹象，后期将进入比较顺畅的去库阶段。

国金证券认为：短期来讲，库存从前期的持续下降，到本周开始增加，对市场显然会构成利空，这在今日期货价格大跌中已经得到反映。但中期来讲，从我们微观跟踪情况看，尚无证据支持中期逻辑发生改变。

风险提示：

本报告中的信息均来自于公开材料，相关分析仅代表东海期货研究员个人观点，仅供投资者参考。