一、宏观聚焦

央行货币报告明确同业存单纳入MPA考核，低M2增速或成新常态

8月11日，央行发布《2017年第二季度中国货币政策执行报告》，在总思想上是对金融工作会议的延续，主要内容在于：一是宣布明年一季度同业存单纳入MPA考核，二是对人民币中间价定价中引入的“逆周期因子”做了进一步解释，三是认为低M2增速或成新常态，货币政策仍将保持“稳健中性”。

天风证券解读报告称，央行对目前经济的分析和判断相对乐观。在经济未出现明显回落的情况下，结合近期央行加强公告稳定市场预期的“削峰填谷”公开市场操作，未来货币政策仍将维持平衡的态度，流动性无需过分担忧。但利率正常化，加大市场风险，仍需重点关注。

各大机构对报告中的重点解读如下：

2018年一季度同业存单纳入MPA考核。报告指出，为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度，引导金融机构做好流动性管理，拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。

方正证券首席经济学家任泽平表示，对同业存单的监管和影响，正本清源后商业银行和影子银行缩表。2017年4月银监会连发7道文，根据2013年金融监管改革经验，在金融监管没有取得实质性效果之前，强监管的态势可能不会放松。如果纳入到同业负债，将受到33%比例的约束。如果同业投资业务实施穿透管理至基础资产，根据所投资基础资产的性质足额计量资本和拨备。

监管加强后，在负债端，同业存单优势不再且受到约束，规模会受到限制；在资产端，部分银行可能面临委外资产赎回、同业理财收缩，商业银行和影子银行面临缩表压力。对实体经济而言，短期会提高企业融资成本增加经济下行压力，长期看有助于防风险。如果推动供给侧改革提高全要素生产率和实体经济回报率，资金有望“脱虚向实”。

东方金诚首席分析师徐承远表示，在加强金融监管、降低金融体系杠杆、守住不发生系统性金融风险的背景下，同业存单作为同业负债进行MPA考核，意味着加强同业存单监管迈出了第一步，实际是“去杠杆”政策的延续，反映出监管层对于降低金融体系杠杆、防范系统性风险的决心。

实体融资成本小幅上升。报告中指出，2季度金融机构贷款利率较3月继续上升14bp至5.67%；其中一般贷款利率上升8bp，票据利率上行62bp，房贷利率上升14BP。2季度金融机构超储率小幅回升至1.4%，但仍处历史低位区间，流动性趋紧、银行负债端成本抬升推动贷款利率继续走高。

中金固收团队表示，二季度一般贷款加权利率为5.71%，比3月份上升8个bp，如之前所预期的有所上行，但与企业盈利状况的修复相比以及与银行负债端成本上升的幅度相比，上行幅度比较有限，可能与贷款主要投向城投平台，而城投平台的议价能力较强有关。与上季度相类似，与货币市场利率较为相关的票据利率上升幅度仍较大，达到62bp，个人住房贷款利率为4.69%，和3月相比上行14个bp。但从二季度贷款的利率上浮比例来看，明显较一季度有所提高，显示银行在逐步提升其贷款利率。展望下半年，由于贷款额度的问题，贷款供需仍不平衡，三季度贷款利率仍有上行的可能，比如我们观察到各大城市逐渐开始提高首套房贷款利率。对公贷款方面，由于87号文对于地方政府融资有所限制，加上当前工商企业利润改善较快，对融资成本的容忍度提高，银行有能力在贷款额度有限的情况下逐步提升贷款利率。

进一步解释汇率中间价“逆周期因子”的引入。此前央行宣布将逆周期因子引入中间价定价机制后，有观点认为，这一变化降低了中间价形成机制的透明度。报告认为，在中间价报价模型中引入“逆周期因子”，对于人民币汇率市场化形成机制的进一步优化和完善具有重要意义。一是有助于中间价更好地反映宏观经济基本面。二是有助于对冲外汇市场的顺周期波动，使中间价更加充分地反映市场供求的合理变化。三是完善后的中间价报价机制保持了较高的规则性和透明度。

低M2增速或成新常态。报告指出M2增速下降主要有两个原因，一是住房商品化率已经很高，货币需求增长相应降低，二是同业和理财业务增长受到压制，其实也反映了监管趋严的房地产和金融同业创造货币的途径正在受到限制。央行预计随着去杠杆深化和金融回归为实体服务，比过去低一些的M2增速可能成为新常态。

中信证券固收团队明明表示，一方面，对比历史情况来看，我国从以家庭为对象分配住房改变为以职工为对象分配货币后，住房货币化使得居民对货币需求提升，而随着94年住房商品化推进，相较于过去来说M2增速放缓。同时，房地产融资与销售等因素会带动贷款及存款的变动，进而对M2产生影响。我国房地产销售自16年初至今增速呈现下降趋势，且房地产投资也在今年4月见顶回落，在一定程度上带动M2增速回落，也在一定程度上反应国总需求减弱的情况，故而对于货币政策而言或将依然保持“不紧不松”的状况。另一方面，对于近些年的情况来说，过去我国资金空转情况较为严重，且资金链条较长，使得M2同比增速较高，但随着金融监管加强和去杠杆的深化，M2比过去低一些的增速可能成为新常态。

货币政策“稳健中性”无变化。报告指出，要继续实施稳健中性的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。保持总量稳定，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。把发展直接融资放在重要位置，改善间接融资结构。

交通银行金融研究中心首席金融分析师鄂永健简评称，货币政策维持稳健中性不变。前段时期的全国金融工作会议对货币政策的表述是“稳健”，少了“中性”，因而引发市场关于政策放松的预期。二季度报告在下阶段货币政策展望中明确指出“实施好稳健中性的货币政策”，与一季度报告的措辞一致，并无变化。因此，在当前经济运行平稳、物价走势总体稳定的情况下，预计年内货币政策仍保持稳健中性，不会放松。在具体操作上，逆回购、SLF、MLF等仍是主要工具，保持流动性合理稳定、不紧不松，预计存贷款基准利率和准备金率不会调整。

二、热门品种剖析

原油：消息面喜忧参半，油价阴晴不定的局面何时改变？

上周，受到消息面的持续影响，油价整体呈现了涨跌互现的走势。周五NYMEX以及Brent合约分别收于48.82美元／桶和52.1美元／桶。从本周公布的会议以及重要报告中可以看出，虽然油价旺季有支撑，但全球原油的供应仍同比处于高位。如果供需平衡无法尽快达到，油价上行阻力大，反弹空间将受到限制。

EIA和API库存数据相继出炉；OPEC减产希望渺茫

美国方面，这一周的API以及EIA数据均显示该国原油库存的超预期下降，能源署数据显示上周库存下降645.1万桶，连续6周下行，远超市场预估。不过，我们应当注意到，美国主要交割地库欣库存意外增长了56.9万桶，创18周以来的新高。同时，汽油库存也在连降7周之后首次增长至27周以来高峰。当前正处于夏季出行高峰，按照以往的规律，在这种情况下一般汽油的需求会大幅增长，库存压力可能会随之减轻；但目前的数据显示出其库存不减反增，说明炼厂的开工率较高，处于增产之中。EIA月报也将7月价格上行的主要原因归结于旺季对于炼厂增大原油需求带来的提振，原油商储库存所减少的1560万桶几乎全部来自美国地区。不过月报也指出达到供需平衡仍旧较为困难，不论是中东还是美国本身并未取得任何减产方面的重大进步，供应压力还在不断增大。

另外OPEC方面，周初总共24个OPEC与非OPEC产油国参与的、为期两天的石油减产监督委员会会议在阿布扎比召开。不过，这个备受市场关注的会议并未带来任何实质性的利好。会议发表的声明称，伊拉克、阿联酋、哈萨克斯坦、马来西亚等之前减产力度不够的国家，在未来数月会实现减产行动的全面一致性，不过却并未产生具体的限产数据；另外，之前市场期待的利比亚减产问题几乎处于搁置的状态，对市场信心恢复产生了不利影响。尽管丹麦盛宝银行的大宗商品策略主管认为阿拉伯正在近期所能地通过削减出口量的方式来为市场提供支持，但不少投资者仍对此表示怀疑。周四OPEC月报发布，报告中显示本年度非欧佩克石油日均供应较去年有所增加，美国、巴西和加拿大是石油供应增长主要动力。同时，他们还认为前几周的价格反弹并非因为多头增加而是源自空头回补。虽然六月份经合组织的商业库存量下降，但仍高于同期数据。从中我们可以看出，尽管目前有夏季需求旺盛，中国经济健康运行等因素支撑油价，但供应端压力持续，价格上行空间有限。

从基本面上看，API和EIA的周度数据虽然均表明原油库存压力有所缓解，但因为当前的钻井平台数量仍处于5年中值上段，随着时间的推移，一旦夏季用油高峰过去，库存可能会继续积压。OPEC方面虽然在会议中再一次重申了自己的限产决心和支持减产的立场，但口头承诺兑现阻力多。在OPEC减产及履约执行率方面，OPEC，IEA及EIA的数据分别为86%，76%和75%；整体执行力率偏低。即便OPEC能够完全推进减产计划，当前世界的供给仍可能出现略微过剩的情况。市场可能需要等待本月21日的产油国大会。

政局紧张，美元波动加剧

除了基本面消息不断，上一周的国际政治方面也引起了市场不少的关注。美国总统特朗普多次针对朝鲜发表相关警告言论，称当前美国的核武库实力强劲，并认为金正恩极具危险，朝鲜方面也表现强势，全球投资者的避险情绪显著上升，金价上行美元下跌。地缘政治的紧张可能有利于油价的反弹。近期美国劳工部发布的强劲就业报告曾一度拉涨美元，但华尔街日报表示美元指数自年初以来仍下跌约7%，并且已经连续五个月处于低迷走势。最近如果美元继续加剧动，将对原油价格形成一定支撑。不过，随着恐慌指数上升，美股大跌，也有分析师担忧其不利于石油的需求，建议在未来的一段时间持续关注政治事件的影响。

市场依旧偏于谨慎

正如OPEC在月报中提到的那样，从几周前开始，我们似乎看到了油价反弹上行的希望，不过该组织认为管理基金不看跌油价而非看涨油价。英国石油公司（BP）首席财务官布莱恩·吉尔瓦周二在伦敦表示，由于美国页岩油产量增加，该公司预计明年全球油价将保持在每桶45-55美元区间内。巴克莱则表示，预计油市本季度将进入下行调整，但布伦特原油将在四季度走高。支撑7月份油价的某些因素不太可能持续，他们预计本季度将出现下行调整，不过四季度油价有望反弹。各大机构的态度说明即便OPEC不断在会议中表态将推进全球产油国限产计划，但投资机构并不看好这些空头支票兑现的可能性。

综上所述我们认为，短期而言，主要利好依旧来源于旺季的需求，一般来说，市场对石油的需求旺季将延续至9月的美国劳动节，在这期间油价底部支撑较为坚挺。另外，美元近期波动加剧可能会在一定程度上支撑油价反弹。不过，供需平衡可能需要更多时间。当前OPEC方面受到豁免国增产的影响限产之路困难重重，美国似乎加大限产的可能性微乎其微，俄罗斯方面也蠢蠢欲动，路透社援引俄罗斯石油生产商俄罗斯天然气工业股份公司一位代表的话说，在欧佩克和非欧佩克产油国减产协议到期后，成熟油田恢复生产是“经济上可行的”。从CFTC多头空头持仓数据上看，目前油价能够维持当前价位也非因为多头入场，而是因为空头暂时性离场。如果供应端的根本压力得不到缓解，随着时间的推移，一旦旺季过去，供应过剩的局面将会更加严峻，油价上行希望渺茫。

豆类：USDA意外上调美豆单产，利空豆粕

美国农业部8月供需报告意外上调美豆单产，从上月的48蒲/英亩大幅上调至49.4蒲/英亩，而此前市场预期将下调至47.5蒲/英亩。美豆产量和期末库存预估亦大幅上调，远超市场预期。本次报告影响极为利空，当日CBOT大豆跌幅超过3%。

美国农业部8月供需报告意外利空

从历史单产调整规律看，美国农业部8月单产环比下调的概率超过60%。从今年的情况来看，美国产区前期的干温少雨天气已经对作物生长造成了负面影响，美豆作物优良率一度连续四周下滑，即便近期产区天气改善，作物优良率有所回升但也远低于去年同期水平。于是8月报告下调美豆单产预估也便成了各个分析机构的共识,然而美国农业部给市场来了一个“惊喜”。

10日晚公布的月度供需报告预计，美豆收割面积维持8870万英亩不变（上年8270万英亩），美豆单产上调至49.4蒲式耳/英亩（上月48，上年52.1，预期47.5），美豆产量43.81亿蒲（上月42.6，上年43.07，预期42.03），期末库存4.75亿蒲式耳（上月4.6，预期4.24）。其中，美豆单产出人意料不降反升且上调幅度较大，产量相应提高令结转库存远高于市场预期，因此本次报告就对市场心理层面的影响而言极其利空。

市场对USDA是否应当上调单产以及上调的幅度存在一定的分歧，部分分析师认为，单产数据极其利空，但今年春播曾出现耽搁，部分地区天气高温干燥，是否应该上调值得怀疑，毫无疑问今后USDA将会一直调整大豆单产数据。而另一部分则认为，8月份美国农业产区天气已经改善，虽然达不到2016/17年度创纪录的单产，但今年大豆产量仍会很庞大，尤其考虑到如此大的播种规模。我们更倾向于后一种观点，报告已经向市场展示了一个产量不断创历史记录、期末库存节节攀升的美豆供应前景。天气方面，美国国家气象局的气候预测中心发布的月度报告称，在7月到9月份期间，出现中性状态的几率为85%，没有活跃的厄尔尼诺或拉尼娜迹象。据此，我们认为天气正常的情况下，CBOT大豆短期内有测试900美分支撑的可能性。

国内豆粕面临较大的供应压力

虽然本周油厂开机率仍略降，全国各地油厂大豆压榨总量169万吨（出粕135.8万吨），较上周降0.8%，当周大豆压榨产能利用率为50.9%，较上周减少0.51个百分点。但开机率下降仍主要因豆粕出货慢，令部分油厂胀库停机，以及近期因环保检查，天津部分油厂停机。豆粕产出量仍大于消耗量，目前除广东及河北暂无供应压力之外，其他地区豆粕供应压力仍不小，豆粕库存仍有增无减。截至8月6日当周，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量117万吨，环比降5.6%，同比增长35.5%。而豆粕未执行合同为历史较高水平，因下游看淡后市，并不急于提货。

中长期来看，国内大豆供应充足，豆粕供应压力难以有效缓解。2017年大豆进口量不断创新高，海关数据显示，7月进口1008万吨。预计8、9月大豆到港量仍较多，2017/2018年度将逼近9400万吨。截至8月10日，进口大豆港口库存高达686万吨。

养殖存栏偏低，饲料需求恢复缓慢

2017年以来，豆粕销售累计量不及去年，主要因为养殖行业存栏偏低。生猪存栏恢复较为缓慢。农业部数据显示，6月生猪存栏环比-0.2%，同比-3.2%；能繁母猪存栏环比-0.5%，同比-2.4%。能繁母猪存栏连续14个月环比持平或下降。进入8月，猪价小幅回升，但需求疲弱的态势仍未发生根本改变。预计养殖户补栏积极性难以有效提振。

另外，近年环保压力增大，不利于畜禽存栏回升。以山东为例，近期饲料销量在明显下降，主要原因是7月份起环保检查非常严格，其中生猪养殖要求远离村庄和河流，而目前大部分养殖户都在村庄或河流附近，导致中小型养殖户被拆除了70%左右，严重影响饲料销量。本来大型的养殖厂就不多，因此，接下来饲料销售会更加困难，这也将影响豆粕的销售。总体上看，养殖行业产能扩张不足，预计豆粕需求增长有限。

综上所述，美豆单产意外上调，美豆承压下跌，短期有测试900美分支撑的可能性。国内豆粕市场存在供应压力，而需求增长有限，整体处于供过于求局面，预计后市跟随外盘开启下跌模式。

钢材市场：关注政策扰动对市场的影响

本周，钢铁行业的重要事件莫过于中钢协会议以及周五上期所出台提高螺纹钢手续费并限仓的措施。8月9日，中钢协召开会议，分析钢材价格“异动”原因，会议认为，当前钢材期货价格大幅上涨并非市场需求拉动或是市场供给减少所致，而是一部分机构对去产能、清除“地条钢”和环保督查以及2+26城市大气污染防治计划进行了过度解读，甚至是误读，特别是广泛传播下半年受环保影响将造成钢铁产品供应量的大幅减少，钢材价格还要“飞涨”的极端判断结论随后，上海期货交易所在周五日盘收盘后，将螺纹钢1710和180合约日内平今仓手续费有万分之一调整至万分之五，并限制日内开仓交易数量为8000手。

消息公布当天，黑色系期货明显回调，螺纹钢主力合约1801周五下跌2.7%，铁矿石主力合约1801下跌4.6%；现货钢坯价格当时亦下调80元/吨。参考去年9月煤焦价格变化我们可以看到，9月初焦炭主力合约价格维持在1200元/吨左右，此后，市场传闻发改委将稳定煤炭供应的消息，焦炭价格最低下探至1110元/吨。不过，9月到11月发改委连续召开了7次稳定煤炭供应的会议，而市场对此并未买涨，焦炭主力价格从9月中旬的1110元/吨一路上涨至2276元/吨，直到发改委公布符合条件的煤矿在采暖季均可按照330个工作日生产的消息后，市场才开始转为下跌。

这表明，市场的大方向仍然是受基本面支撑的，政策仅会对市场价格造成短期影响。目前整个行业基本面并未出现恶化迹象，根据Mysteel最新公布的库存数据，除螺纹钢库存有小幅增长外，其余品种库存都录得减少，钢材市场总库存环比上周下降2.62万吨，继续处于低位。上海线螺终端采购量周环比仅下降6.23%，绝对量为32438吨，仍处于相对高位。钢厂方面，9月份主导钢厂出厂价格仍然保持顺势拉涨，宝钢股份9月板材价格最高暴涨600元，最低上调200元；鞍钢9月份厂价则上调300-400元不等。武钢上调170-600元不等，后期到货成本大幅提升。

因此，我们认为，目前钢材价格反弹已两月有余，钢协会议及上期所干预政策释放出政府对钢价过高有所担忧的信号，故短期内价格回调可能性较大。但考虑目前市场供需格局并未发生根本性变化，故回调之后价格仍将重回上行趋势。

黄金：数据走弱，强势看涨

受地缘政治以及美国7月CPI数据不及预期影响，上周国际金价大幅收涨。纽约COMEX黄金主力12月合约价格全周上涨30.7美元/盎司，涨幅2.43%，收于1295美元/盎司。国际现货黄金8月11日当周累计收涨30.30美元，涨幅2.41%，收报1288.80美元/盎司，最高上探1291.70美元/盎司，最低下探1251.01美元/盎司。

据彭博社上周五(8月11日)公布的最新调查显示，受特朗普与朝鲜威胁所支撑，交易员与分析师连续第八周看多下周金价走势，为3月初以来最长看涨周期。在接受调查的18位黄金交易员及分析师中，11人看涨(61%)，3人看跌(17%)，4人看平(22%)。

瑞银集团策略师Joni Teves上周发布报告看多黄金。瑞银指出，在通常的夏季平静时期，黄金的关键技术水平进入视野，触发了一些市场活动。地缘政治风险通常会给金价带来一些波动，当前的危险是自昨日反弹20美元势头会迅速消退。迄今为止，黄金表现强劲。“我们认为风险偏于上行，突破1280美元可能会引发进一步关注。尽管过去一两周以来Comex投机仓位增加，但整体水平仍然疲弱。今年的低参与率和低持仓水平表明，如金价破位上行，市场参与者将迎头赶上。下行方向，其也表明回调可能会受到相对抑制。”Teves指出，“此外，我们此前也曾表示，美联储政策预期的不确定性可能会令黄金受到广泛支撑，尤其是在通胀面临下行风险的情况下。”

此外，全球最大对冲基金桥水基金创始人达里奥上周也为黄金背书。他表示，客户应该将其资本的5-10%转移至黄金，以对冲两大风险事件：朝鲜危机的迅速升级以及债务上限危机的逼近。前国会预算办公室主任Rudy Penner昨日表示，今年秋天其可能会导致市场崩溃。达里奥指出，“在平静的八月假期期间，我们正看到两个对抗性的、民族主义和军国主义的领导人在互相捉对厮杀，而世界正关注谁在虚张声势，或者是否会有一场可怕的战争爆发。此外，国会未能提高债务上限的可能性正在上升，其将导致技术性违约、政府临时关门，并使得民众对我们的政治体制的有效性进一步丧失信心。很难以这样或那样的方式押注，所以我们能做的最好选择就是对于这些可能性保持中立。”“谈到评估政治问题特别是类似朝鲜的全球地缘政治事件，我们非常谦逊。我们知道，我们没有独特的洞察力。我们也可以认为，如果上述事件进展的不顺利，黄金看似将受益，且比像美元、日元和美国国债等其它避险资产受益更多，所以如果你的资产中没有5-10%的黄金作为对冲，那么我们建议你重新审视这一点。除了卓越的分析之外，不要让传统偏见成为如此做的绊脚石。”

沪铜：有望继续探高

近期有色金属价格上涨被诸多机构解读为因全球经济和中国前景好转，也因市场预计，随着中国在冬季取暖季前抑制导致污染的工业，煤炭和铝供应可能会减少。

瑞银分析师Daniel Morgan表示，中国钢铁和铝行业关停产等改革举措帮助推动金属价格上涨，但涨势背后还有更广泛的因素支撑。他说，今年大多数时间全球经济同时出现增长，中国房地产周期富有韧性，以及美元走软，也都给了投资者参与其中的理由。“我认为基本金属大涨背后的原因不止一个。”

目前的期铜价格基本市场的认可，大致反映了市场对现有基本面变化下精铜的价值预估。再往后看的话，目前没有更多的题材和基本面支撑来支持铜价走的更高，加上朝鲜局势在上周有恶化的趋势，后期不排除避险情绪会抬头。

香港瑞银财富管理的Dominic Schnider表示：“观察全球经济及中国经济状况，我认为当前价格的确合理。但在这之后呢？答案是没有太多上涨理由。美元疲软的确带来帮助，但这应该会开始告一段落。我们同时预期中国年底前将放缓...因此我们认为上档风险无多。”

美银美林分析师上周一称，中国需求放缓可能会限制铜市反弹力度。该投行称，全球范围内诸如PMI等宏观数据已经改善，铜产业活动也在反弹。铜价80%的涨势归功于美元走软。

地缘政治风险上，美国总统特朗普(Donald Trump)上周二警告朝鲜不要再挑衅美国，朝鲜几个小时后回应称，考虑向美属太平洋领地关岛发射导弹。朝鲜随后称即将完成经日本上空向关岛附近发射四枚中程导弹的计划。美国总统特朗普也于上周四提高了抨击朝鲜及其领导人的声调，警告朝鲜不要袭击关岛或美国盟友。此前朝鲜透露打算发射导弹飞越日本领空，并射入关岛附近海域。对此，澳新银行在报告中称：“地缘政治风险上升再次成为大宗商品市场的主导因素。”

我们认为，最近一段时间铜市宏观面的变化较为乐观，供应端多项数据都显示上半年供应呈现短缺态势，国内废铜进口禁令推动沪铜大涨，国内宏观经济数据也较理想，铜价有望保持反弹继续探高。不过目前铜价已触及近年来最高位，因此也需谨防铜价高位回落，做好止盈保护前提下可以继续多单持有。

风险提示：本报告中的信息均来自于公开材料，相关分析仅代表东海期货研究员个人观点，仅供投资者参考。