一、宏观聚焦

7月主要经济指标与金融数据背离，到底该怎么看？

上周，国家统计局公布的7月工业、投资和消费增速均明显逊于预期，7月规模以上工业增加值同比增长6.4%，社会消费品零售总额同比增10.4%，1-7月固定资产投资同比增长8.3%。加之之前的外贸数据放缓，难免让市场对下半年的经济走势产生忧虑。

瑞穗证券首席经济学家沈建光认为，这几个月的数据比较乱，6月冲高，感觉数据会不错，但7月数据中工业增速跟5月差不多，消费比过去几个月都要差，是不是货币紧缩带来的明显影响，债市利率还在往上走，对影子银行的打压，环保的整治也是一个因素，这可能是为什么7月经济出现转折点的原因，经济上升的势头放缓了。

西南证券宏观团队表示，7月宏观数据显示经济确实出现放缓态势，未来面临持续下行压力。我们观察往年气温和经济指标关系，以及各地6月和7月经济指标状况，可以得到高温、洪涝灾害并非经济放缓的主要原因，经济增速下行主要是需求放缓和限产等因素导致。实体经济确实出现较为明显的放缓态势。而信贷相对强劲主要是由基建投资拉动，用以弥补地方债、城投债、专项建设基金等资金来源下降带来的到位资金不足。剔除短期因素冲击影响后，经济依然呈现放缓态势，短期政策将延续目前态势，因而未来经济继续面临下行压力。

中金固收团队认为，今年以来经济数据在季末与季初的波动并不能完全反应经济内在动力的变化，季末季初的波动不需过度解读，而应关注决定经济运行的中长期力量。应该对短期经济波动保持淡定，而对中长期趋势保持清醒。如果市场在交易“经济迅速拐头向下”的预期，则要保持淡定，如果市场包含了“经济继续大幅上行”的预期，那就要保持清醒。

而同周公布的7月金融数据，却又超出市场预期，与主要经济指标出现背离。据央行数据显示，中国7月新增人民币贷款8255亿元人民币，预期8000亿元人民币，前值15400亿元人民币。7月社会融资规模增量12200亿元人民币，预期10000亿元人民币，前值17762亿元人民币。

申万宏源宏观团队表示，对于经济数据与金融数据的背离。一方面，可能是因为金融数据对于经济数据具有领先性。从广义社融的增速来看，大概领先名义GDP增速两到三个季度。另一方面，可能也进一步间接反映了企业的融资需求依然较强，但一些短期的扰动因素如天气、环保等，限制了企业扩大工业生产和投资的能力。

海通宏观姜超认为，有三种可能解释“社融走势和经济背离的原因”，这背后的可能原因之一是社融数据不包含政府融资，但7月的政府债券净发行高达9260亿，同比多增4300亿，政府加社会融资增速同样在7月份有所回升。另一个解释是融资对经济存在领先性，通常领先一到两个季度，因而当前的融资回升要过一到两个季度才会经济产生影响。还有一个解释是融资存在结构问题，短期融资对经济作用不大，真正对经济增长有影响的是中长期融资，而7月的居民和企业中长期融资增速均未上升，这也可以解释7月经济的再度回落。由此可以看出，社融指标在预测或者衡量实体经济需求层面具有很大限制。

天风证券宏观团队表示，7月的经济金融数据多空分歧较大。结构分化比较突出，偏中上游的高耗能行业对偏中下游的制造业的挤压比较明显。尽管天气热对7月数据来说似乎是个万能答案，但基于天气因素的多空分歧不会持续太久。7月数据整体对经济偏悲观，工业产出、制造业投资、消费、地产等硬数据共同回落，大分类上只有基建投资在7月出现脉冲。地产开工施工受到天气因素和商房整改政策的影响，但也不能全怪天气。三四线销售和投资的连续放缓，显示棚改货币化安置的边际效果在减弱，地产投资大概率见顶回落。7月数据之后，市场对经济短周期回落的趋势逐渐形成一致预期，但回落的时点和斜率还需8月数据进一步确认。

综上所述，7月经济数据全面回落，与月初公布的制造业PMI数据走势一致，经济前高后低的走势或逐步得到验证。除了显著的季末跳升季初回落的扰动外，7月经济无论是在外贸还是内需方面，都出现了一定的回落，导致工业生产的拐头向下。而7月份的新增信贷超预期，虽受到债券融资回升以及地方债置换的扰动，但企业整体融资意愿仍强，但社融指标或在预测及衡量实体经济需求层面具有很大限制。目前，市场对经济短周期回落的趋势逐渐形成一致预期，但回落的时点和斜率还需8月数据进一步确认。

二、热门品种剖析

原油：油价震荡加剧，盘整格局何时才会峰回路转？

上周，油价呈现先抑后扬的走势。周五NYMEX以及Brent合约分别收于48.51美元／桶和52.72美元／桶。目前旅游旺季接近尾声，汽油库存的上涨可能会影响炼厂未来的开工率，不利于原油积压资源的进一步消耗。

一：EIA和API库存数据有喜有忧

美国方面，API以及EIA的原油库存持续下降，该国包括战略储备在内的原油库存已经下降至2015年10月份以来的最低水平，但值得注意的是，从成品油消耗的角度看，报告显示当前的汽油库存并未因出行需求的增多而减少，反而保持在一个相对稳定甚至有所增长的水平。那么这种情况说明当前由于处于旅游旺季，炼厂加大了原油消耗进而生产出充足的汽油来应对市场需求。但是，很快旺季将走向结束，一方面，积压的汽油库存会使得炼厂降低后续的原油采购；另一方面，在10月份左右美国将迎来炼厂的休整期，届时可能会使得当前原油的库存积压的局面更加紧张。从供应的角度看，截至8月11日当周，美国原油日均产量950.2万桶，比去年同期增加90.5万桶；而四周的日均产量比去年同期高11%。根据贝克休斯的数据，尽管最近活跃石油转塔数量有所降低，但仍较去年翻了近一倍。减产的唯一动力就是油价下跌，即便价格走低，传导至井口成本继而影响产量可能需要较长的时间，也就是说在未来三个月内，美国页岩油的产量都将继续走高。

另外OPEC方面，之前的阿布扎比会议似乎只是老调重弹，市场对会议结果还是保持着较为谨慎理性的态度，对于未来油市的悲观预期没有改观。尽管周内利比亚国家石油公司表示，该国政府已经对sharara油田近期一系列的安全违规时间展开调查，市场一度担忧油田的正常生产，但除此以外，同样拥有豁免权的尼日利亚仍旧处于稳定增产的趋势之中，另外，最近中国对于中东原油的需求减少，由于我国当前已成为世界上最大的石油进口国，也是OPEC成员国的重要客户，显然中国的需求降低不利于中东原油库存的消耗。

从基本面上看，很快美国出行旺季即将过去，炼厂汽油积压问题日渐明显，未来开工率可能出现下滑的现象，再加上近期中国的需求有所下降，世界的原油消耗速度逐渐放缓；另外，从供应的角度看，中东方面的减产推进依旧难度较大，利比亚，尼日利亚等过的增产抵消了大部分成员国的限产效果。同时，美国方面的钻井平台数量继续保持五年高位，油价下跌传到至终端生产还有时间上的延迟。俄罗斯之前一直保持着较好的减产履约成绩，但近期其官方态度有所转变，在争夺当前市场份额的动力促进下，俄罗斯可能会有所改变而加大产量。短期而言，供过于求的局面没有改善甚至油恶化的趋势。

二：美国政局动荡，美元波动加剧

上周三，美国总统特朗普解散了两个商业顾问委员会，这让市场更担心特朗普的税改是否还能兑现。此前特朗普减税的预期支撑美股和美元飙升，但现在美元已经大幅走软，如果税改迟迟不能实现，那么美股也可能面临大幅下跌。有分析认为，特朗普的言论甚至可能使得部分白宫官员辞职，以免受到特朗普牵连。在美国朝鲜紧张局势稍有降温的时候，美国政局的动荡；同时，美联储纪要偏向鸽派，年内是否能够加息分歧加剧。最近美元可能会受到政治方面影响加大波动，从而进一步对油价产生支撑。但美元的疲软走势是否可以持续仍具有很大的不确定性。

三：市场悲观氛围蔓延

知名机构对后市的看法较为悲观。路透社援引能源咨询师Wood Mackenzie的话说，美国汽油需求可能正在触顶，因为美国正在增加电动汽车数量并改善燃料效率。中国石油天然气总公司认为汽油需求可能在2025年左右达到顶峰，石油消耗量在2030年左右走出顶峰。路透社还认为，石油消耗量在欧洲和日本已经触顶，显然这对世界现有积压库存的流出是不利的。不过，证券商PVM的分析师Stephen Brennock认为，美国的页岩油增长幅度受到打压，不确定的油价回涨让美国原油维持在每桶50美元下方，也就是市场公认的盈亏平衡点。结果，美国活跃钻井平台数量增长正在放缓，美国页岩油产量增长可能很快将中止。但即便如此，钻井平台数量依旧处于五年平均的高位。

综上所述我们认为，近期的原油需求有所放缓，旺季出行接近尾声。OPEC减产豁免国的产量仍在持续增加，同时美国的钻井数虽有微降，但离达到供需平衡需要减少的数量相距甚远。别的国家如俄罗斯可能会为了利益而不再积极履约减产协议。同时，市场的担忧情绪没有改变，看空氛围较浓，管理基金在纽约商品交易所美国轻质低硫原油持有的期货和期权中净多头减少了2.02%，而在洲际交易所欧洲市场美国轻质低硫原油持有的期货和期权中净多头减少了17.17%。预计短期内油价可能会进一步承压下行，建议关注美国政局是否会对美元产生不利影响，如果美元持续低迷，在一定程度上有利于油价持稳；同时建议关注21日的OPEC会议。

豆类：“环保风暴”来袭，饲料厂大量停产整改

随着新一轮环保督查风暴来袭，掀起了养殖限制、饲料厂停产整改潮，据官方报道，截止8月15日下午，中央第六环境保护督察组进驻西藏自治区，至此第四批8个中央环保督察组全部实现督察进驻，将对吉林、浙江、山东等8省份开展环境保护督察，这同时意味着今年国内将实现对31个省份的中央环保督察全覆盖。第四批中央环境保护督察全面启动，督察组将分别进驻吉林、浙江、山东等8省份，这也标志着中央环保督察将实现对31省份的全覆盖。而在中央环保监督组入驻后，靠近主城区的饲料厂几乎都停产。

浙江：海大、通威、粤海、恒兴、天邦、浙江中大等集团公司都在浙江建有饲料厂。据悉，随着近日中央环保组正式入驻，大多饲料厂逐渐停产，比如绍兴通威、浙江海皇、浙江海大等等已经停产或有停产计划。

山东：近日，中央环保组入驻山东，由于山东是饲料产量大省，新希望六和、亚太中慧、正大、海大、通威等都在山东布局不少饲料厂，以及当地也有大批本土饲料企业，环保对当地饲料厂和养殖场影响较大，不少饲料厂停产整改，养猪场被拆。

海南：海南地区的大部分饲料厂停产，通威、正大、翔泰、裕泰、华星等公司都在海南建有工厂。几乎所有饲料厂都要停产整改，增加环保设备。另外，据悉，一些厂址位于或靠近城区的饲料厂可能要拆迁，比如海南裕泰、海南华星、海南正大等，拆迁方案在7月31日已经出来，不过目前仍然未定下来。不过，据反映，海南正大本来之前被周边住户投诉气味问题，2015年虾料就逐渐停产，虾料开始在卜蜂北海生产，海南正大主要生产猪料等。

四川：四川环保主管部门6-7月份就开始对环保问题进行整顿，四川多家中小饲料厂关停整改以及多地网箱要被拆迁。

本次影响最大的是畜禽饲料厂，据某企业主要负责人透露，四川全省数十家中小型猪料厂被迫关停整改，“生产设备陈旧、燃烧煤气”等老厂几乎都要停产。而水产饲料企业的重灾区主要在眉山市，据悉，最近一个星期很多水产饲料厂关停整改，比如春阳饲料厂和永丰饲料分别在7月30号、8月2号停产，四川一强饲料厂近日也停产，只有眉山通威暂时没有受到停产影响，因为眉山通威是新投产的饲料厂，从建设初期就充分考虑了环保、安全的规范化建设。

综上所述，中央环保组入驻后，当地养殖场和饲料厂受到很大影响，不符合环保要求的养猪场被拆、饲料厂被责令停产整改，据悉不少饲料厂也停产或限产，这将直接影响豆粕终端需求恢复。

钢材市场：政策面打压VS基本面支撑，钢材价格波动将加剧

本周，中钢协再度发声，为钢材市场降温，8月17日，中钢协副会长迟京东表示，在短期内出现这么大的涨幅是不合适的。他反过来会带动其他方面成本的上升，包括进口铁矿，而原料价格的上涨势必会挤压刚刚转好的钢铁行业的利润。随后，8月18日，大连商品交易所宣布，自8月22日结算起，将焦煤、焦炭期货品种保证金上调至合约价值的12%，并将非期货公司会员和客户在铁矿石品种1801合约和1805合约上，单个合约单个交易日买开仓数量与卖开仓数量之和限制在6000手。

周五夜盘开盘后，黑色系期货品种均出现跳水，之后又快速反弹。上周出台的一系列政策更多的是出于稳定市场、抑制投机考虑；而中钢协的表态亦有希望通过钢价适当回落，给予原料，特别是进口铁矿石压力的考虑。

而目前钢材市场基本面并未发生明显变化：环保政策继续趋严，8月7日，中央第五环境保护督察组督察四川省工作动员会在成都召开，拉开了第四批中央环境保护督察工作的序幕。需要注意的是，第四轮督查活动已于8月7日启动，一直持续推进至明年3月底，其影响深度将进一步加大。8月初，山西太原启动“铁腕治污”大气环境整治百日攻坚战，对不能达标排放的企业一律停产治理。8月4日，河北省环保厅发布《河北省重污染天气应对及采暖季错峰生产专项实施方案》，明确表示石家庄、唐山、邯郸等地区，采暖季钢铁产能限产50%。随着中央与各地区环保督查力度加大，钢铁、煤焦供给端收缩态势仍将延续。

库存方面看，Mysteel统计社会库存总量953.14万吨，环比上升10.88万吨；其中螺纹钢社会库存430.1万吨，增加7.63万吨。目前下游大规模采购尚未启动，伴随着周初钢价高位震荡调整，产业链观望情绪有所增加，钢厂与贸易商库存环比回升，但是依旧处于一个低位，以螺纹钢为例，目前其库存与今年峰值的873.78万吨相比降低半数以上。另外由于利润处于高位，导致钢厂的开工率也处于高位，但是库存并没有明显的上升，所以钢价处于易涨难跌状态。

成本支撑因素仍在，本周唐山地区独立调坯轧材钢厂加热能源从煤炭改为天然气的改造被搬上日程，原本计划要9月底前完成的工作，新通知要求8月底前完成，因为这些企业改造一般需要10-15日的时间，这期间轧钢厂需要停产，且改造后需要增加生产成本30-50元/吨，且需要相关部门验收后才能生产。本周铁矿石价格继续在70美元以上高位震荡，外矿发货量回落，港口库存连续3周下降。同时，结构性短缺继续延续，青岛港巴西卡粉（65%）与澳洲PB粉（61.5%）的价差拉大至183元/吨，处于历史高位。焦炭亦完成第六轮提价，累计涨幅已达360元/吨，且在环保高压的态势下，焦炭仍呈现短缺态势。

综合以上分析，我们认为，目前出台的一系列为市场降温的政策仅能改变市场短期运行节奏，中长期来看，在相对强劲的基本面的支撑下，钢价上行趋势预计将会继续延续。

黄金：避险情绪高涨，机构依旧看涨

上国际金价大幅震荡，一度超过1300美元/盎司的关键位置，但周五大幅冲高后以下跌收尾。纽约COMEX黄金主力12月合约价格全周下跌4.7美元/盎司，跌幅0.36%，收于1290.3美元/盎司。国际现货黄金8月18日当周累计收跌4.60美元，跌幅0.36%，收报1284.20美元/盎司，最高上探1300.80美元/盎司，最低下探1267.10美元/盎司。

据彭博社上周五(8月18日)公布的最新调查显示，随着金价交投于1300美元/盎司大关附近，交易员与分析师连续第九周看多下周金价走势，为3月初以来最长看涨周期。交易员和分析师自6月23日止当周以来持续看涨。在接受调查的19位黄金交易员及分析师中，9人看涨(48%)，5人看跌(26%)，5人看平(26%)。

渣打银行(Standard Chartered)贵金属分析师Suki Cooper上周五(8月18日)表示，在美联储鸽派会议纪要后，黄金又重拾避险买盘，金价目前有望突破1300关口，因市场预期美联储将不会那么鹰派。Cooper预计美联储将在9月宣布逐渐削减资产负债表，并将在今年12月实施第三次加息。尽管政治和宏观风险仍继续徘徊，如杰克逊霍尔央行会议、美国债务上限和低通胀，但黄金仍密切关注美元和实际收益率走势。金价目前已经突破50日均线水平，地缘政治风险加剧黄金上行风险，渣打认为随着市场预期美联储将更为鸽派，黄金将会突破1300水平，尤其是在这种避险环境当中。

同日，澳新银行(ANZ)分析师发布了其最新的黄金价格前景展望，报告预计尽管全球市场恢复平静，地缘政治风险上升带来的避险买盘将继续支撑金价。报告认为除了与朝鲜的紧张关系外，特朗普总统还表示，他希望在未来几个月内放弃与伊朗的核协议。政治风险也对黄金供应量产生了重大影响。矿产产出增速正处于金融危机以来的最低点，风险只会越来越大。因此，澳新银行维持黄金短期目标看向1300美元/盎司。报告分析称：在风险升高的时期，黄金作为避险资产，投资者对其需求激增。近期，特朗普的好斗风格让避险买盘达到了一个可持续的高位。因围绕朝鲜和伊朗的紧张局势不断升温，上述情形不太可能在短期内消退。此外，澳新银行认为全球矿产供应在2017年出现下降的事实将进一步支撑金价。根据世界金属统计局的数据，今年前5个月，黄金产量年率下降了2%。仅5月份的产量年率就下降了3.1%。由于投资环境依然低迷，不太可能很快看到矿产供应出现反弹。

国债期货：不悲观、不乐观

上周五，期债走势先扬后抑，十债主力T1712暂仍受60日均线压制。公开市场操作方面，上周五（8月18日）央行公开市场进行700亿7天、500亿14天逆回购操作，当日有1000亿逆回购到期，净投放200亿。按逆回购口径计算，上一周累计净投放1100亿。另统计数据显示，本周（8月19日-8月25日）央行公开市场有7500亿逆回购到期，周一至周五分别到期2300亿、700亿、2200亿、1000亿和1300亿，无正回购和央票到期，整体来看公开市场到期回笼压力依旧不小。

联讯证券固收团队认为，近期资金面紧张，有缴准缴税等短期因素的影响，但只是一个导火索，超储持续降低、央行没有足量补充是更深层次的因素。今年7月超储率可能只有1.1-1.2%左右，而2016年的全年平均是2%左右。好消息是，从历史缴税的扰动时间来看，这次资金面紧张的触发因素—缴税缴准这两天就会过去，未来资金面会相对缓和一些，非银可以暂时的松一口气了。

中信证券固收研究团队认为，7月地方债发行缴款、缴税因素，都是近期银行超储率下降的直接原因。往后看，在中性货币政策环境下，超储率回升主要寄望于外汇占款恢复增长，随着人民币汇率预期改善，这种几率在提升，但现阶段超储率或在低位持续一段时间。要维持流动性基本平稳，仍需央行适度给予流动性支持，并提高精细化调控程度。8月、9月份央行OMO保持净投放的可能性依然较大。

天风证券固收团队指出，8月紧张的直接触发原因还是税期因素，税期间资金脱离银行体系形成冲击。传统判断上8月份影响相对温和，因而超出市场预期。折射出的是低超储率下资金面的脆弱，但从央行后续操作来看，整体仍会维持中性原则，在资金面相对缓和之前预计将维持呵护态度。如果未来R007加权利率能重新回到利率走廊中，将对市场信心构成一定支撑，对意外冲击的应对能力变强。建议投资者关注时点变动规律与利率走廊能否回归，并重视预期因素在资金面波动中的影响。

国信证券固收团队认为，月内资金面的波动主要是季节性和预期因素导致的，央行“不紧不松”的政策态度非常明确。展望后期，随着缴税因素过去，财政支出的加快，月内资金面将逐渐宽松。而且与7月相比，8月地方政府新增债发行量下降，预计8月月末不会再现7月月末资金面的第二次扰动。

风险提示：本报告中的信息均来自于公开材料，相关分析仅代表东海期货研究员个人观点，仅供投资者参考。