东海观察
【东海观察】缴税高峰过后,央行单周净投放规模大幅缩水

 

一、宏观聚焦

 

缴税高峰过后,央行单周净投放规模大幅缩水

央行上周共开展7,900亿元逆回购,延续七天、14天、63天期组合,五个交易日中有四日实现单日净投放,一日操作量恰好对冲到期。逆回购口径单周净投放1,500亿元,规模不及上周逢缴税时的净投放规模8,100亿元。

面对周中资金面紧张,央行净投放显示一定的维稳姿态,但规模有限,符合中性的货币政策基调。结合三季度货币政策执行报告来看,市场人士认为,央行还将继续“削峰填谷”维护流动性基本稳定,加强与去杠杆的配合。

第一创业证券固定收益部沈弼凡称,周中债市再度出现大跌,资金面也出现紧张,不排除有基金或资管类机构担忧赎回,优先考虑流动性,提高资金备付,在超储率未明显改变的情况下加剧了资金紧张。而央行稍微投放一些,说明基调仍然是中性的。并表示,12月美联储加息概率较大,央行可能会提前做一些应对;但考虑到中国的利率已经上的比较多了,中美利差较大,中国跟随加息的必要性很低。近期金融稳定委员会成立、一行三会金融监管协调机制建立,资管新规也已出炉,央行方面可能还是维持中性政策,行政性的手段可能完成的事情,没有必要把资金利率抬得非常高。

申万宏源固收研究团队认为,加强监管将是金融去杠杆的主要手段,而非提升资金利率。资金利率提升会短期打破资产与负债的平衡,提升负债端成本,缩减套利空间,但资金利率的继续提升面临基本面的约束,同时资金利率达到高水平的均衡后,套利空间并不能完全消除。打破刚兑、禁止资金池、禁止通道和非标、禁止多层嵌套、穿透检查等都需要监管政策约束,而不是靠资金利率提升达到的。

中金宏观发布报告认为,从货币政策执行报告来看,虽然央行肯定了改革取得的一些成效,但仍认为结构性改革任重道远,尤其是在防范金融风险和去杠杆方面。短期内货币政策将保持稳健中性,在流动性大体稳定的前提下逐步实现去杠杆和加强金融监管的长期目标。

央行在三季度货币政策执行报告中表示,将“削峰填谷”维护流动性基本稳定,把握好保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡;连续投放多少、连续回笼多少都是“削峰填谷”的表现,旨在熨平诸多因素对流动性的影响,并不代表货币政策取向发生变化。报告中还提到,市场主体应不断增强流动性风险意识,科学规划流动性特别是前瞻安排跨季资金来源,“滚隔夜”弥补中长期流动性缺口的过度错配行为和以短搏长过度加杠杆的激进交易策略并不可取。这是央行首次在公开报告中直接警示“滚隔夜”做法。

市场人士认为,隔夜作为最主流的质押式回购交易期限,在偏紧的流动性环境中,其地位恐怕还难以取代。宏观审慎考核等监管加强有利于从内部约束出发,改善金融机构负债的期限结构及稳定性,但同时,市场也期待央行及作为资金融出方的中资大行适时适量向市场投放,补充跨季中长期流动性。

第一创业证券固定收益部沈弼凡称,“借隔夜”和“滚隔夜”不完全是一回事,央行不鼓励的是过度的期限错配和套利。年末紧张时点,不排除央行可能会不及时干预,作为一种对流动性管理不佳的机构的惩处性手段;但这种情形应该不会持续太长时间,流动性基调整体仍然是中性。

综上所述,上周短期资金面虽然出现好转,但大家对跨月、跨季流动性不敢松懈,一方面是对央行接下来的流动性投放不敢过于乐观,另一方面月末也需要满足相关监管指标。目前来看,各机构会通过积极融入长期资金来主动压降跨月跨季缺口,流动性整体仍将中性偏紧。

 

二、热门品种剖析

 

油脂:价格回归理性印度上调植物油关税的影响分析

由于今年印度油籽价格水平比去年低 20%-30%,也处于五年以来的低位,影响了农民的种植积极性。印度炼油协会(SEA)近几个月以来一直在建议政府提高植物油进口关税,把毛棕榈油进口税率提高到 20%,精炼棕榈油进口税率提高到 35%,以抑制进口,减少对国内油脂油料市场的冲击。据了解,SEA的游说在近期终于取得了成效,印度政府于近期宣布上调毛植物油和精炼植物油进口关税,以保护本国油籽种植不受进口廉价植物油的冲击。印度政府网站公布的文件中将毛棕榈油、精炼棕榈油和毛豆油进口关税分别上调到15%25%17.5%,而此前三者关税分别为7.73%15.75%12.73%

分项来看,毛豆油进口关税上调幅度小于棕榈油,将增强豆油相对进口竞争力,对棕榈油进口形成挤占,而在棕榈油进口中,精炼棕榈油和毛棕榈油关税差从此前的8%扩大到10%,对精炼棕榈油进口有所抑制而对毛棕榈油进口有促进。总体来看,植物油进口关税提高,对印度植物油整体进口需求形成抑制,鉴于印度为全球植物油进口大国,2015/16年度印度棕榈油、豆油进口分别为837万吨和423万吨,而同市场年度全球棕榈油进口量4373万吨,豆油进口量1169万吨,印度进口占比分别为19%36%

去年11月到今年6月印度植物油进口总量 986.36万吨,与上一市场年度同期的976.30万吨相比尚有1%的增长,但印度政府为了保护本国油籽种植,上调毛植物油和精炼植物油进口关税。总体来看,关税上调后棕榈油和豆油进口成本大幅提高,若按照印度6月份的植物油进口CIF平均价格来测算,精炼棕榈油进口成本增加约65美元/吨,毛棕榈油进口成本增加约51美元/吨,毛豆油进口成本增加约38美元/吨。进口成本增加如此之多,使得进口植物油相对国产植物油的价格优势不再,在高关税条件下,预计印度国内植物油消费将优先消费国内的,而供应出现的缺口再通过进口进行补充,整体来看,印度的植物油进口需求一定程度上被抑制。

但这抑制并不是无限的,印度本土植物油数量毕竟有限,并不能完全满足国内需求,根据 USDA 预估,2016/17年度印度国内植物油产量增长108.8万吨,而国内需求增长96.4万吨,国内产量增长恰好抵消国内需求增长还小有剩余,则可以预计印度本年度植物油进口量基本维持上一市场年度的水平或略有下滑。关税调整引起的旧季供需平衡表调整对全球油籽稍有利空影响,但影响并不太大。

分项来看,除印度国内植物油外,关税上调最大的受益者为乌克兰葵油。葵油进口关税没有上调,使其相对其他植物油更具竞争力。但从去年以来,葵油与其他植物油的 CIF 价差不断缩小,其竞争力本就很强,受限于供应量,预计后续对其他植物油进口进一步的挤占空间并不会太大。在豆油进口中,虽关税上调有所不利,但毛豆油进口关税上调幅度小于棕榈油,将增强豆油相对进口竞争力,在葵油进口增长的情况下,对棕榈油进口形成挤占。综合来看,关税上调对豆油影响相对较小。而在棕榈油进口中,由于此前精炼与毛棕榈油 CIF 价差过小,鼓励了印度进口精炼棕榈油而不是毛棕榈油,但此次的关税调整将精炼棕榈油关税税率提高 9.25% 而毛棕榈油仅提高 7.27%,二者的关税差从此前的 8% 扩大到了 10%,对精炼棕榈油进口有所抑制而对毛棕榈油进口有促进,但从整体来看,关税调整后棕榈油进口被巴西豆油和乌克兰葵油挤占,总体进口量预计将出现下滑,利空棕榈油。

 

原油:美库存减少,感恩节后油价是否能够维持坚挺?

上周,伴随着api以及eia库存数据下降的公布,油市似乎重新迎来了新一轮涨势。恰逢感恩节,周五NYMEX以及Brent 合约分别收于58.95美元/桶和63.86美元/桶。

 

美库存下降;opec会议走向存疑

美国方面,客观而言,本周的API数据以及EIA数据较上周而言有所改善。API周二公布数据称,截至1117日当周,美国原油库存减少635.6万桶,分析师预计为减少216.7万桶。库欣原油库存减少179.6万桶,消息公布后油价急升。不过eia数据表现不如api亮眼。此前预计原油库存将下降154.5 万桶,结果公布值显示原油库存下降185.5万桶,小于预期降幅。市场上对于原油库存减少的预期已经消化,所以数据的公布并没有对油价起到良好的支撑,油价盘中下跌。不过,本周恰逢感恩节休市,再加上加拿大运往美国的运油管道关停,总体而言,本周的美油呈现了偏强运行的态势。但如果我们综合分析成品油库存就可以发现,两大权威机构的数据均表明包括汽油在内的成品油库存不减反增。同时,本周的贝克休斯钻井平台数恰逢假期休市提前公布,截至1124日当周美国石油和天然气活跃钻井总数增加8座至923座。目前美国油气钻井总数较去年同期增加330座,增幅达到55%。我们认为,美国产量仍在高油价的促进下不断提升,尽管短期内由于出口增加以及管道停工使得库存减少,但冬季取暖旺季暂未到来,而且美国气象局认为今年暖冬的可能性大,如果预测准确,那么后期取暖油对市场的提振有限。

OPEC方面,最近市场最关心的话题依旧是30号的减产会议能否达到延长减产时间的最终目标。能源咨询机构Energy Aspects认为下周欧佩克大会上可能不会宣布明确的延长减产协议声明,65美元/桶的油价将给俄罗斯带来挑战,推动卢布升值,使美国页岩油商回归油市。欧佩克与非欧佩克国家间并无明确的价格目标,只是在削减原油供应上达成了一致。最近俄罗斯官员的态度确实有所动摇,如果本次会议未能如期达到延长减产的目的,那么油价可能会受到进一步的冲击。从月报反映的数据来看,上个月包括沙特在内的成员国减产表现良好,但最近中东地区政局动荡,未来减产是否能够顺利进行尚未可知。

综合看来,近期美国受到管道运输停滞的影响,预计未来几周的供应端压力将有所减小;而中东方面,市场还在等待几天之后的减产会议最终决定。从基本面上看,油价在会议没有结果之前可能会继续区间震荡。

 

银行看好美元前景

周三出炉的联邦公开市场委员会(FOMC)会议纪要证实,美联储在1212日至1213日的会议上加息几乎板上钉钉,但纪要也显示决策者对美国持续低通胀的疑虑升温,令人们对2018年加息的步伐感到怀疑。凯投宏观(Capital Economics)首席美国经济学家Paul Ashworth指出,美联储官员们担忧,通胀预期将继续下滑,这一表态相当鸽派。同时,本周公布的耐用品订单数据疲软,再加上欧元数据强劲,美元的上行走势受到打压,对于油价而言无疑形成利好。

 

机构态度谨慎乐观

对于月底的会议,不少机构持谨慎乐观的态度。法国兴业银行在最新的报告中还将2018年一季度布伦特原油价格预估从每桶51.50上调至58美元,二季度预估从每桶48.50美元上调至56美元,2018年布伦特原油均价料在58美元。该行还将2018年一季度美国WTI原油价格预估从每桶49美元上调至54美元,二季度预估从每桶46美元上调至52美元,2018WTI原油均价料在54美元。法国兴业银行分析师Michael Wittner在报告中写道,“2018年展望的根本出发点已经变得更加看涨,但预计明年全球库存温和增加。”该行还预计,布伦特原油-WTI原油溢价预计2018年收窄至平均4美元。

综上所述我们认为,当前的主要利好除了美元上行受阻之外,主要还是市场对于opec延长减产的预期。美国的keystone运油管道重新开工时间未定,机构认为短期内美国库存会因此下降。不过,随着时间的推移,俄罗斯,伊拉克方面对于减产态度愈发模糊,建议继续关注月底会议以及美元变动。

 

钢材市场:限产效果逐步显现,钢材价格表现强势

本周,国内钢材市场期现货价格均表现强势,螺纹钢主力合约1805报收3814/吨,较前一周上涨182/吨,涨幅5%;上海三级螺纹钢报4320/吨,较前一周上涨170/吨,涨幅4.1%。热卷主力合约18053862/吨,较前一周上涨3.23%,热卷现货价格周涨幅为1%

本周市场上涨的主力推动力还是取暖季限产导致的短期内资源不足,现货市场库存大降,钢厂不断上调价格。加上上周末传闻国丰钢铁等几家钢厂高炉发生事故,对供给不足的担心也助推了市场做多情绪。

库存方面,Mysteel统计社会库存总量834.43万吨,环比下降51.39万吨;靠近终端的国内螺纹钢社会库存快速下降,本周螺纹钢库存较上周下降37.96万吨至361.7万吨,较上月下降87.88万吨。我们认为当前钢贸商库存大幅下滑主要是环保限产所造成的到货资源减少叠加终端用户补库存所致,如果环保限产执行确实严格,后期供给端的收缩有望接力当前库存周期向上,钢贸商库存去化力度或得以持续。

限产方面,受采暖季“2+26”城市环保限产政策正式实施的影响,北方地区的钢材产量下降。限产执行到位与否接受监督,河北、天津等地具有此类夜查、暗访监督。本周安监总局暗访天津钢铁行业,对于本次检查中4家钢铁企业和11家涉爆粉尘企业,下达执法文书,限期整改。安监局提出,要强化重点时段安全监管工作,杜绝钢铁企业为追求利润超负荷生产。同时,河北省1120日至124,集体开展夜查行动确保全市钢铁企业采用湿法脱硫的烧结机、竖炉全部停产,采用半干法脱硫的烧结机继续停限产50%。目前限产对于钢材供应的影响远大于钢材需求的影响。这是因为,中国钢材供应主要是在北方地区,而雾霾发生也主要是在北方地区,因此受到雾霾影响而全面限产,将使得钢材供应,尤其是建筑用材供应受到很大冲击。另一方面,尽管北方地区建筑工地等因为雾霾而停止施工,但雾霾发生频率不高的南方地区,在北方钢铁企业停产期间,其建筑施工照常进行,其它钢材消费行业也是如此。故我们认为,在采暖季期间,钢材价格有望继续维持高位。

 

国债:熊市中活着最重要

上一周,期债弱势震荡,市场情绪依旧谨慎脆弱,年末资金面紧张、金融监管趋严落地担忧仍在、资管新规靴子落地对债市带来的短期影响以及央行OMO力度近期调降、资金面偏紧平衡,使得我们对期债走势依然无法乐观,部分研究机构已将10年期国债到期收益率运行中枢上限上调至4.2%-4.5%区域,公开市场操作方面,上一周央行公开市场净投放1500亿(仅按逆回购口径计算),扣除800亿国库现金定存到期量后的整体净投放仅为700亿,显示出监管层资金面维稳的决心依旧坚定。统计数据显示,本周(1127日至121日)央行公开市场将有9200亿逆回购到期,其中周一至周五分别到期1400亿、2500亿、2400亿、2800亿、100亿,综合看到期压力较大。

申万宏源研究团队在其固收报告中称,央行“削峰填谷”稳定资金面预期,预计今年年末乃至18年,货币政策仍将维持稳健中性基调不变。从近期的公开市场操作情况看,央行仍延续三季度《货币政策执行报告》中强调的“通过多种工具手段‘削峰填谷’,稳定市场对资金面的预期”操作思路。

国君固收则建议投资者保持耐心。临近年末,机构负债端的流动性风险仍未消退,即使利率债收益率节节高升配置价值凸显,但多数配置机构面临“没钱”的窘境。从这一点看,下跌不会马上停止,投资者需避免逆势抄底冲动,站在更大的背景下去理解本轮下跌,保持耐心。

此外,近期券商研究机构纷纷发布了债市中期乃至2018年展望报告观点,预估并修正了国债收益率运行中枢区间。李迅雷在最近一次演讲中表示:“目前10年期国债利率水平接近4%,有的说在顶部,有的说在底部,我觉得收益率偏高位的概率大些,但4%不一定封得住,可能还上去,但最多也就到4.5%的水平了。明年依然是结构性机会大于趋势性机会,债券市场做多的机会或在明年下半年,但依然不是债券的大年

国君固收2018年债券市场策略展望观点为:利率继续看空,信用配置过冬,转债帮助进攻;18年“高增长+中高通胀”,预计避险资产仍然会跑输风险资产,利率中枢仍有进一步抬高的空间,不过,利率波段交易的空间和胜算都会比17年要大;预计全年利率债先涨后跌,10年国债收益率波动中枢在3.7-4.5之间。

中信固收明明团队则认为,收益率前高后低,曲线将“陡峭化”形变。预计通胀前高后低、监管政策在上半年陆续出台,都将对收益率形成向上压力,而海外加息还可能引起国内OMO加息,以上因素导致10年国债收益率上半年可能最高上探4.2%

 

股指:存在阶段回调压力

上周三大期指均先上涨而后回落,IHIF面临阶段性回调,IC震荡偏弱。现指来看,上周表现相对较好的是金融板块,整体股市跌幅明显。近期以“规范”为核心的一系列政策,如规范IPO,及规范各类资产管理,从长远的角度看均为市场利好,短期市场也并非负面。蓝筹指数此前上涨得太快或才是引发市场对政策干预的担忧主因。此外,明年经济缺乏实质性上涨动能,大概率增速趋缓,使得上市公司业绩增速降低或是另一个原因。在当前背景下此前积累较大涨幅的蓝筹白马股,缺乏上涨动能,面临阶段性调整

中信证券表示,风险因素的积聚才是年底市场波动及分化加剧的重要原因。其中,市场对明年经济的担忧,年底流动性的紧张预期,以及资管新规可能对短期市场情绪的影响,这些因素都在跌势中被放大。但不妨结合中国未来的内生增长动力,以及海外配置的持续性看,A股中看似价值股的龙头依旧具备足够成长性。所以,投资人不必被有备而来的回调打乱既定的操作节奏。

西南证券认为,采暖季限产强力推进,生产面显著收缩,而工业品价格上涨有限更显需求疲弱。限产强力推进导致供给面显著收缩,近几周六大发电集团耗煤量同比增速已经下降至零附近,意味着生产增速显著放缓,预计11月工业增加值增速可能出现明显下行。但生产剧烈收缩的同时,供给收缩更为明显,而价格上涨更为温和,显示需求层面更为疲弱。在限产强力推进的情况下,相应产品库存依然保持非常低水平,螺纹钢库存甚至达到2010 以来最低水平,显示企业对需求持较为悲观预期。如果限产政策不再出现超预期加强,随着需求持续放缓,工业品价格涨幅存在进一步收窄可能。流动性维持紧平衡,监管持续加强,短期债市将维持震荡态势。

回归到期指层面,中财集团认为,近期,受到限产政策影响,工业活动放缓,经济数据整体表现有所回落,经济结构转型仍在进行。目前国内经济发展更注重质量,经济长期仍处于增速换挡的新常态之中,政策刺激也是以支持薄弱环节为主,增长方式将发生明显转变。在经济增速换挡的新常态背景下,未来通过需求端来刺激经济的动力减弱。在金融去杠杆、强监管延续以及美联储加息预期强化等多重因素影响下,短期流动性偏紧格局难改,股指存在阶段性回调压力。

 

黄金:机构观点呈现分歧

上周国际金价整体走势震荡,周一大跌后快速拉升,后重心缓慢下移,全周下跌6.4美元/盎司,跌幅0.49%。国际现货黄金上周累计收跌6.30美元,跌幅0.49%,收报1287.70美元/盎司,最高上探1294.73美元/盎司,最低下探1274.80美元/盎司。

上周,彭博通讯社的调查显示,因美元触及近两个月低位,多数黄金交易员与分析师看多下周金价走势。在接受调查的13位黄金交易员及分析师中,7人看涨(54%)4人看跌(31%)2人看平(15%)

凯投宏观的商品经济学家Thomas Pugh上周四(1123)在最新的报告中写道:“发达国家的货币政策收紧可能会给大宗商品带来下行压力,但其他因素,如地缘政治风险可能会抵消货币政策带来的影响。”报告指出,另一个与全球货币政策和黄金挂钩的重要观点是,由于“过去10年均衡利率水平的下降”,全球各大央行不需要大幅提高利率。“因此,货币政策收紧对大宗商品的影响应该会被供需基本面的因素盖过,”Pugh强调。在未来几年内,市场将会看到各大央行从超低利率甚至负利率水平升息,减少在过去几年投放在市场上的流动性。整体而言,大宗商品将会感受到下行压力,因利率升高意味着持有资产如黄金的机会成本增加。不过Pugh指出,升息的原因——改善经济——这一目的将会利好黄金的需求。

贝莱德(BlackRock)投资组合经理Russ Koesterich推荐投资者对黄金配置5%的资金。他表示倾向于在年末减持黄金,不过并不是清仓。Koesterich承认黄金今年以来上涨约11%的表现很好,尤其和长期美债对比下收益可观。他称,黄金在投资者不怎么需要对冲的环境下上涨,而回撤都是温和和短暂的。不过Koesterich警告道,税改通过会从两方面伤害黄金,即更高的利率和更少的政治不确定性。

根据塔新社报道,俄罗斯央行首席副主席Sergey Shvetsov表示金砖国家正在讨论建立单一黄金交易体系的可能性。他称,基于伦敦的体系随着新贸易枢纽的崛起变得不再适用,金砖国家尝试在双边协议的角度探讨新的方法。根据Shvetsov的说法,俄罗斯央行已经和中国签署黄金交易双边备忘录。他补充道,俄罗斯方面计划在与中国形成单一贸易体系中迈出第一步。“我们觉得贸易和清算联系应当被建立起来。(我们的)看法是黄金买家应当可以决定购买地点,”他说道。

 

铜:维持震荡调整

据国家统计局公布数据测算,今年1070个大中城市新建住宅销售价格指数同比升5.4%,低于上月的6.3%。从环比看,10月新建住宅销售价格较上月上涨0.3%,连涨30个月,9月环比涨幅为0.2%

  券商Argonaut在一份报告中称:“我们认为中国楼市的基本面仍然稳健。”“这确立我们的看法,即大宗商品价格在中国冬天淡季的跌势将是短暂的。我们建议逢低买进。”

凯投宏观(Capital Economics)商品分析师Caroline Bain表示“中国房价略微走高,这对铜价很重要,”他还补充道:“建筑行业需求占到中国铜需求总量的大约一半。我的态度比较谨慎,因为房价上涨并不一定意味着建筑业活动增加,特别是在信贷环境紧张的情况下。”

看好后市的投行还有美银美林,该行全球大宗商品研究小组在报告中称,2018年基本金属需求依然获得支撑,但不会像2016/2017年那样旺盛。该行偏好铝等大宗商品,将2018年铝均价预估从0.94美元/磅上调至1.08美元/磅。2018年铜价预估从2.84美元/磅上调至2.96美元/磅。

不过也有多位分析师对中国金属消费需求表示担忧,因10月份中国经济增长有所放缓,且工业生产、固定资产投资以及零售销售不及预期。在环保限产等条件制约下,预计四季度经济下行压力加大。

   基本面上来看,近期公布的数据显示10月中国精铜和未锻造铜及铜材进口环比双双下滑。海关数据显示,中国10月精炼铜进口213273吨,同比上升12.36%,但环比锐减77173吨或26.57%,单月进口量创下年内次低水平,年内进口均值为25.85万吨,1-10月精铜累计进口为258.5万吨,同比下滑40.7万吨或13.6%10月中国未锻造铜及铜材进口出现大幅回落,环比下降23.3%33万吨,创4月以来最低。这一方面受“十一”假期影响,另一方面也暗示需求并不是很强劲。

现货行业协会最新数据依旧国际铜业研究组织(ICSG)上周一在最新的月报中称,今年8月全球精炼铜市场供应过剩85,000吨,7月为短缺7,000吨。今年前8个月,全球精炼铜市场供应短缺52,000吨,上年同期为短缺139,000吨。

世界金属统计局(WBMS)上周三在其网站上公布的数据显示,今年前9个月全球铜市供应过剩2万吨,2016年全年为短缺10.2万吨。1-9月全球精炼铜产量为1,764万吨,同比增长1.3%,其中中国产量显著增加38.5万吨,而智利产量减少18.9万吨。今年1-9月全球铜消费量为1,762万吨,上年同期为1,766万吨。其中今年9月全球精炼铜产量为201.15万吨,消费量为203.52万吨。

我们的观点认为,下半年消费旺季已过,国内10月经济数据和铜市进口数据都不理想。在没有新的利多因素出现之前,铜价继续走高面临较大压力,预计后期将震荡回落寻找支撑。

 

 

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2017-11-27