投资要点：

展望9月份，美国经济在经历了步履蹒跚的上半年后或重拾动能，且美元处于相对低位，若美联储年内加息，人民币汇率贬值压力将再现，将打压市场风险偏好；另一方面，受益于供给侧改革，价格总体反映的是供需变动带来的均衡水平上移，但并不意味着需求周期趋势性向上，以黑色系为代表的部分商品目前处于价格高位，供给收缩逻辑对于商品价格反弹的拉动在缺乏需求有效支撑下逐步失去动力；同时，在抑制资产泡沫的背景下，随着“泛资管”去杠杆、防风险的监管思路逐步明确，商品市场增量资金逐渐减少，市场的投资逻辑将发生切换，逐步回归理性基本面。

就操作而言，投资者可逐步转换操作思路，回避追涨前期涨幅过大品种，适当增加操作灵活度，可逢高尝试抛空部分基本面较弱品种。品种方面，建议投资者逢高做黑色系品种，或继续关注买豆油抛棕榈油的套利机会。

8月份，我们提出近一阶段的商品上涨仍是一种货币现象，但由于缺乏坚实的基本面支撑，行情剧烈波动不可避免，从市场走势来看基本符合我们的预期：以黑色系为代表的大宗商品尽管在中上旬表现强势，煤炭类品种创出新高，但随着“泛资管”去杠杆、防风险的监管思路逐步明确，月末市场纷纷回调，市场整体波动幅度亦较前期大幅增加。

展望9月份，美国经济在经历了步履蹒跚的上半年后或在重拾动能，而且美元处于相对低位，若美联储年内加息，人民币汇率贬值压力将再现，同时大宗商品价格承压，将打压市场风险偏好；另一方面，受益于供给侧改革，价格总体反映的是供需变动带来的均衡水平上移，但并不意味着需求周期趋势性向上，经过年初至今的炒作，以黑色系为代表的部分商品目前处于价格高位，供给收缩逻辑对于商品价格反弹的拉动在缺乏需求有效支撑下逐步失去动力；同时，在抑制资产泡沫的背景下，随着“泛资管”去杠杆、防风险的监管思路逐步明确，商品市场增量资金逐渐减少，市场的投资逻辑将发生切换，逐步回归理性基本面。

就操作而言，投资者可逐步转换操作思路，回避追涨前期涨幅过大品种，适当增加操作灵活度，可逢高尝试抛空部分基本面较弱品种。品种方面，建议投资者逢高做空铁矿石，或关注买豆油抛棕榈油的套利机会。

一、宏观：政策抑制资产泡沫，投资回归理性

8月，尽管经济表现平平，但受益于供给收缩，以黑色系为代表的大宗商品仍表现强势，但随着“泛资管”去杠杆、防风险的监管思路逐步明确，月末市场纷纷回调，9月份市场投资逻辑或将逐步回归基本面。

基本面方面，宏观经济数据显示经济基本面短期缓中暂稳，但长期压力仍存。7月份信贷社融、民间投资等需求侧数据大幅萎缩，但从微观角度观察，企业盈利、工业品价格等生产价格数据持续转好，而基于价格上涨所带来的利润增速上升或不可持续。8月份官方PMI超预期好转，而财新PMI较上月明显走弱。从官方PMI看，经济正在企稳，然而这种企稳更多是以财政支出的扩大来实现的。下半年去产能进度加快将令工业生产承压，购地低迷令地产投资难有起色，而政府负债高企令基建投资面临下滑风险，下半年经济下行压力依然较大。

政策方面，基于经济稳增长及降低实体企业成本的双重压力下，为维持流动性的合理充裕，稳健偏灵活适度仍将是货币政策的主基调。8月24日，央行重启14天期逆回购对冲流动性，提升了金融机构资金成本，抑制债市过度加杠杆的投机交易。应对局部房价地价以及其他资产泡沫膨胀的压力，“泛资管”去杠杆、防风险的监管思路已逐步明确，后期监管措施有望落实。8月22日，国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》，降税负成为降成本的首要任务，通过将成本的组合拳，引导资金“脱虚向实”。内需疲软叠加政策性减收，财政收入增速低迷制约财政支出发力，PPP有望成为财政支出的重要补充手段，或可激活沉淀的民间投资。9月4日，G20峰会在杭州召开，将切实反应世界经济的发展情况，需关注对人民币走势带来的影响。

不确定性方面，9月份的欧央行议息会议和美联储议息会议将成为焦点。目前数据显示，美国经济在经历了步履蹒跚的上半年后或在重拾动能，而且美元处于相对低位，若美联储年内加息，人民币汇率贬值压力将再现，同时大宗商品价格承压，将打压市场风险偏好。

综上所述，受益于供给侧改革，价格总体反映的是供需变动带来的均衡水平上移，大宗商品价格以看多为主，但并不意味着需求周期趋势性向上，因此不具备趋势性机会。而且经过年初至今的炒作，以黑色系为代表的部分商品目前处于价格高位，供给逻辑对于商品价格反弹的拉动预计难破价格“天花板”。同时，抑制资产泡沫的政策出台或有力落实，资本市场的杠杆将受到一定程度的抑制。在资金退潮后，投资逻辑将再次回归供需基本面。

二、配置策略：

1、期指：资金抽血严重，行情弱势下行

上证指数上月行情从8月1日开始不断走高， 8月15号的大涨将指数带入新的区间，但随后因量能不足以支撑指数继续上行，沪指步入3100-3050的窄幅震荡，当月上证指数上涨3.56%，实现月线3连阳。板块方面，上半月蓝筹股持续发力，大涨之后中小创再度活跃。

宏观方面，美联储加息预期升温，带动人民币下跌至接近6.700关口，但是目前而言对A股带来的影响暂时有限。国内方面，上半年工业利润持续改善，PMI数据重回荣枯线，显示出实体经济得到了一定改善；央行重启14天逆回购，显示出央行力求使用不同期限工具调节资金面而避免使用降息降准，对人民币汇率起到了一定的稳定作用。

政策方面，金融去杠杆行动仍然在持续发酵，但相较于前几周的政策持续出台，近期股市对去杠杆政策方面反应相对平静；深港通获国务院批准并加速推进，一度刺激了券商股上涨并带动大盘的上涨；另外，近期国家发展改革委印发《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》，积极推进PPP工作。同时，发改委债转股方案近期也将出台，支持有发展潜力的实体经济企业之间债权转股权。国企改革工作亦在积极推进，目前为止已经有70家中央和地方国企上市公司处于停牌状态，国企改革将迎来新一轮兼并重组高潮。

估值方面，近期中报披露结束，从披露结果看，剔除石油石化金融类上市公司，整体营收增速上升，净利润增速下滑；从板块角度观察，主板净利润下滑，中小创增速有所回落，但是经历了上半年兼并重组政策的收紧，中小创继续维持高增长，其中的内生增长因素不容忽视。另外供给侧改革对行业盈利能力的影响逐步凸显，煤炭，钢铁行业盈利大幅增加，供给侧改革对盈利能力改善超出预期。

资金方面，增量资金不足压制了上涨空间，8月15日放量之后成交量重回前期平均水平。在当前存量博弈的弱势震荡中，资金获利预期很低，导致个股的上行空间很小，存量资金内耗严重，特别是在证券保证金不断流出的市场背景下。资金逐步从前期强势的主板回流中小创也是逐步缩量的存量博弈格局下的一个必然结果。总体而言，在当前热点匮乏的背景下，这是近期行情的主要矛盾。

走势方面，上证指数继续运行在上升通道之中，虽然近两周来持续调整，但是下方大量的筹码堆积为市场带来了有力的支撑，另外，如果以半年以来的资金测算，当前筹码获利比例较高，套牢盘较少，有利于指数的上涨；限售解禁方面，九月规模在年内属于中等规模，不会对资金面造成较大影响。

对于九月的行情，我们认为：当前整体宏观环境趋于相对稳定，尚无重大利空；政策方面近期国家各项政策密集出台，对市场有一定的刺激作用。但是目前而言，市场缺乏上涨动能，以金融股为代表的指数性板块上涨逻辑不够充分，无法吸引资金持续跟进。所以我们预期九月初的行情或受到资金面的压制，3050支撑位将会接受考验。

2、黄金：美联储抬升加息预期，黄金震荡为主

8月市场在消化了前期英国退欧和美国经济下滑的消息后，缺乏新的热点，市场目光则再度投向美联储加息话题，月初公布的美国7月非农较预期有较大改善，黄金出现下跌，月中则以大幅震荡行情为主，月末受美联储主席耶伦在Jackson Hole大会上偏鹰派讲话影响，金价再入下行通道。截至8月31日收盘，国际金价当月下跌46.1美元/盎司，涨幅3.39%，COMEX黄金主力12月合约8月收盘价为1311.8美元/盎司。

数据方面，8月数据整体波澜不惊，主要发达国家经济数据仍然偏弱: 美国7月新屋开工121.1万户，预期118万户，7月营建许可115.2万户，预期116万户，7月成屋销售总数年化539万户，预期551万户，二季度实际GDP年化季环比修正值1.1%，与预期一致，7月非农增加25.5万人，超市场预期的增加18.0万人，前值增加28.7万人，同时美国7月失业率小幅攀升至4.9%，预期为4.8%，前值为4.9%。；欧元区二季度GDP季环比初值增长0.3%，与预期一致，7月制造业PMI终值52，预期51.9，8月制造业PMI初值51.8，预期52；法国7月制造业PMI终值48.6，与预期持平，8月制造业PMI初值48.5，预期48.8；德国6月工业产出增长0.8%，高于预期的0.7%，7月CPI同比终值增长0.4%，符合市场预期，7月制造业PMI终值53.8，好于预期，8月制造业PMI初值53.6，与预期持平；英国7月制造业PMI终值48.2，预期49.1-¬¬；日本方面二季度实际GDP季环比初值零增长，预期增长0.2%，年化增长0.2%，预期0.7%，7月全国CPI同比下降0.4%，与预期一致。

9月市场主要焦点可能继续回归加息话题，月初市场将迎来8月非农以及欧洲央行的利率决议，日本央行和美联储则将分别于本月21、22两日公布利率决议。通过黑田在Jackson Hole上的讲话，一些市场观察人士认为9月份的利率会议上，日本央行可能采用更加灵活的购债目标，给市场以扩大宽松规模的印象。此外，日央行还可能决定扩大购债范围，囊括财政投资债券等。考虑到黑田在讲话中还强调了负利率政策的益处，认为9月会议上并不排除日央行再次突袭市场。美国方面，耶伦在Jackson Hole全球央行年会上表示，美国稳健的劳动力市场强化了再次加息的可能性，其他联储官员也提到，如果经济表现良好，下次加息最快9月到来。美联储副主席Fischer甚至表示年内有最多将会出现加息两次的情形。值得注意的是耶伦在大会上还提到：“未来的决策者们可能希望探索购买更大范围资产的可能性”，这句话被解读为美联储在未来遇到经济下滑可能会购买风险资产。

黄金价格在9月仍有可能受到加息等因素的困扰甚至出现下行，由于经济增长疲弱，缺乏新的增长点，不断炒作加息话题也难阻挡收益率的下行，商品在需求未出现大幅改善的局面下后续上涨乏力，此外CPI走势也要持续关注，9月黄金行情预计震荡。

3、螺纹：楼市调控预期增加，钢价承压调整

螺纹钢期货经过6月份到8月中旬的一波大幅反弹后，在8月下旬展开了下跌回调的走势。

政策方面，国家发改委就宏观经济运行情况举行发布会,部署钢铁煤炭行业去产能，中央组织了10个督查组，从下周开始，将陆续赴各省区市开展督查钢煤去产能。另外，新华社批房企太激进：负债超3万亿，杠杆高企风险重重；密集新政为楼市降温！苏州宣布限购、南京提高二套房首付比例。31日，继厦门宣布将重启限购后，同一日武汉也宣布明日起开始限贷。

从基本面来看，中钢协统计，2016年7月99家大中型钢铁企业实现销售收入2220.51亿元，利润总额38.22亿元。截止8月31日，35家上市钢企2016年中报全部发布完毕，其中27家盈利8家亏损，三分之二的钢企实现了净利润同比增长。35家上市钢企上半年净利润总和为33.04亿元，去年同期为-42.09亿元，实现整体扭亏为盈；螺纹钢本月库存332.2万吨，比上月增加23.0万吨，上升7.43%。其中钢材市场库存314.4万吨，比上月增加24.3万吨。

总体来看，自从6月到8月中旬这波大幅反弹上涨，更多的源自于未来供给侧改革以及环保限产等预期的炒作，现在炒作因素逐步弱化，后期将要回归自身基本面的供求上来。从目前情形来看，8月我国房价继续上涨，一二线城市成交再度火爆，将带来更多调控政策，对于钢矿未来的需求释放带来压力。另外，钢价高企钢厂复产增加，后期供给产能将会更多释放，也给钢价带来压力。短期来看，钢矿上面仍有压力需要震荡消化，后续或将会在高位进行大区间震荡中调整运行，逐步在震荡中消化着中长期技术性调整的压力。

4、黑色原料：或震荡下跌，关注逢高做空机会

8月煤焦钢期货价格冲高回落，临近月末出现大幅下跌的行情。主要原因在于资金利率提高，地产调控等利空因素打压，前期炒作资金有离场的迹象。

由于前期钢铁行业去产能执行力度不够，8月份国家加大了钢铁去产能执行力度。全国共有21个省市去产能已落实到企业，涉及炼铁产能和炼钢产能分别为3692万吨和6935万吨。据行业机构调研了解，本次压缩产能多为无效产能，其中炼铁无效产能为1892万吨，占比为51.2%，炼钢无效产能为4897万吨，占比达70.6%。部分省市已提前完成去产能目标或任务，全年钢铁去产能目标完成无忧，但大多省市所去产能多为长期停产或闲置的产能，对现有供需基本面不会产生影响。

据中钢协统计，8月中旬重点钢企粗钢日均产量174.9万吨 ，环比上一旬末增加5.04万吨，增幅2.97%。据此估算，本旬全国粗钢日均产量229.98万吨，旬环比增长2.99%。截止8月中旬末，重点钢企钢材库存为1332.97万吨，比上一旬减少3.97万吨，降幅0.3%。 从产量数据来看，当前钢材产量仍然处于历史高位，在去产能任务接近完成的背景下，预计产量下滑的力度不会很大。

9月份面临下游需求旺季，贸易商有采购计划，预计对价格形成一定的支撑。但考虑到历史情况及当前价格所处位置，我们认为随着钢铁产量处于高位及资金退潮，旺季不旺的可能性较大。从钢铁生产利润来看，目前钢厂生产有一定的利润，主力合约贴水现货，尤其铁矿贴水幅度较大，焦炭也形成贴水格局。主力合约核算钢铁生产利润仍在100元以上，限制原料价格的跌幅。

全国41个主要港口铁矿石库存为10238，日均疏港总量262.5万吨，近期港口铁矿库存总量整体有所下降，疏港发运水平处于近期高位，反映需求较好。总体看铁矿价格由于存在贴水，有反弹的需求，操作上可以采取反弹逐步抛空的策略。

焦化利润处于历史高位，焦炭焦煤供应紧张。由于价格及利润传导时间滞后，焦煤焦炭当前价格偏强。但钢材价格见顶回落决定焦炭及焦煤价格创新高的难度较大。

总体看，煤焦钢产业链价格在经历了8个月的炒作后，后续继续炒作的可能性较小，虽然有九月旺季支撑，但产业链价格震荡下跌的可能性较大，建议可以考虑逢高卖出的策略。

5、沪胶：远期高升水，套保利润可观

天然橡胶价格进入8月后，呈现先扬后抑，整体维持弱势震荡格局。沪胶主力切换至1701合约，月中冲高13270元/吨，随后震荡下跌，月底报收12055元/吨，较前月收盘下跌145元/吨。

8月，国际经济形势基本表现为美国一枝独状态，美国就业数据好于预期，投资者开始关注美联储下次加息时点。国内经济波动减小，整体呈现趋稳状态，但无明显亮点，难言回升。天胶各主产国虽然有降雨影响割胶，但供应旺季带来的压力依然不小，产区原料价格震荡走低。国内进口减少，青岛保税区库存显示，截止8月中旬报14.06万吨，比7月中旬下降20.7%，继续向低位逼近，保税区库存压力继续减轻。不过上期所天胶注册仓单截止31日，报309630吨，持续稳定在历史高位，同时上期所库存也连创新高，卖方套保盘压力巨大。

9月份，由于前期降雨和较低的割胶热情，使得天胶供应在旺季增加缓慢，这也为将来价格回升带来压力，一旦有利可图，供应可能随时增加。进入9月，炎热的天气逐渐过去，随着G20会议结束，下游工厂开工率有望上升，采购可能增加，需求端或将有所改善。需重点观察“金九”能否带动需求明显好转、国际原油价格波动和9月巨大仓单交割后带来的现货压力等因素，尤其期货高升水带来的套保压力不容小视。

技术上，天然橡胶价格近几月基本处于大三角整理之中，8月下旬开始向下边缘靠近考验支撑，周线与日线均以反复粘合，重心下移为主，预计9月天胶价格整体依然延续弱势格局，卖方套保利润可观，或将打压天胶价格。

6、PTA：基本面回暖，表现或强于上月

8月PTA主力合约出呈现冲高回落整体维持震荡的格局。G20严控下聚酯出现大面积停车减产，聚酯行业平均开工率由月内83%附近的高点降至63%，直接导致PTA的需求显著下滑。而8月份停车的PTA装置并不多，加上部分装置重启，月内PTA平均开工为64.88%，与7月份的平均65.04%相比，变动不大。供需矛盾下，PTA之所以没有出现大跌，其支撑因素一是PTA加工费的低位，二是PX的成本支撑，还有就是对PTA后市停车检修的预期。

展望9月，我们认为，PTA的走势将强于8月。

供给方面，9月份PTA行业将迎来集中检修期，虽然月内装置重启与检修并存，整体来看PTA的开工将出现下滑。目前已知的装置变动计划包括，上海石化40万吨/年装置自8月15日停车检修，计划9月20日重启；天津石化34万吨/年装置自8月10日停车检修，计划9月底重启；嘉兴石化150万吨/年装置已于8月20日停车检修，初步计划9月初重启；亚东石化8月28日停车检修至9月7日；虹港石化150万吨/年装置计划9月7日-9月28日停车检修；宁波台化120万吨/年装置计划9月6日停车检修一周；恒力石化PTA装置计划9月1日起轮流检修，检修时长暂定15天；海南逸盛200万吨/年装置计划9月10日起检修15-20天。由此测算，月内PTA开工或将下滑至55%附近。

下游方面，9月PTA的需求将出现改善。G20严控下大面积停工的聚酯装置将在9月上旬恢复重启，据了解，聚酯工厂恢复重启的时间为9月4日—9月15日附近，多数集中在9月6日-9月10日，预计聚酯开工将逐步回升到80%附近，对PTA的需求必将逐渐增加，PTA将进入去库存化阶段。另外，虽然近年纺织服装“金九银十”的传统旺季特征并不明显，但我们认为由于G20严控下8月份部分地区纺织加弹厂亦出现停工，因此随着G20后的逐渐复工，今年市场表现或较有所好转。

供需面双双向好，对9月PTA走势构成强力支撑。然而我们必须警惕来自原油市场的潜在风险。9月36日-28日OPEC产油国非正式会议将在阿尔及利亚召开，此前市场热炒此次会议或将达成冻产协议，导致国际油价强劲攀升，而近期随着冻产预期的回落，国际油价重归跌途。若油市没有利好提振，则在基本面供过于求矛盾突出背景下，油价破位下行压力将不断加大。对于PTA而言，由于9月份亚洲PX ACP谈判破裂，没有协议价格达成，若油价破位下行，则PX下行空间被打开，PTA必然面临成本塌陷的风险。

综合来看，基本面的回暖对PTA价构成支撑，建议投资者以偏强震荡思路对待，但需警惕原油及PX价格回落带来的PTA成本塌陷的风险。

7、豆类油脂：美豆丰产施压豆类油脂市场，关注豆棕套利机会

8月USDA在月度供需报告中将美国大豆单产数据上调4.7蒲式耳，达到创纪录的48.9蒲式耳/英亩，最初市场对这一高产预估存在分歧、市场反应平静，甚至一度因强劲的出口数据而出现反弹，不过随着最终产量浮出水面，市场开始对今年美国大豆大丰收的预期逐步达成一致。8月26日ProFarmer报告预计美国大豆产量将达40.93亿蒲式耳的纪录高位，大豆平均单产为每英亩49.3蒲式耳，高于美国农业部8月供需报告中40.60亿蒲式耳和48.9蒲式耳/英亩的预估，CBOT大豆应声下跌。截止到上周，美豆作物生长优良率高达73%，处于历史高位，天气预报显示未来产区天气亦有利于作物生长，因此我们认为USDA在9月份供需报告中可能继续上调美豆单产预估，最高可能调制50蒲式耳/英亩以上，届时将对CBOT大豆产生季节性丰产压力。

国内方面，当前大多油厂豆粕库存充足，养殖需求恢复受7月洪灾影响有所滞后，终端需求仍显一般，多为正常的刚需消耗，饲料厂及经销商手中库存充足，在期货市场持续下跌情况下，入市始终较为谨慎，观望情绪浓郁，国内豆粕现货成交清淡，因此短期内豆粕价格将跟随美豆呈现偏弱走势。这种状况可能持续到9月下旬，之后国内豆粕或表现出一定的抗跌性，首先，国内油厂买入9、10月到港大豆量偏小，加上油厂停机增加，可能出现阶段性供应紧张的局面；其次，未受灾害影响的地区，恢复速度则将逐步加快，养殖业恢复速度或有望继续加快，将有利于豆粕库存消耗。

油脂方面，马来棕榈油出口改善支撑马盘大幅拉升，加上，由于商检增加检测项目，通关放慢，国内棕榈油供应紧张局面缓解时间延后，导致8月份棕榈油价格迅速走高，与豆油之间的价差持续收窄，截止8月26日，主力1701合约豆棕价差已经收窄至802。从5年数据来看，Y-P价差波动10分位区间至90分位区间726至1644，目前处于低位水准。而国内棕榈油现货与豆油现货价差则收窄至185元/吨，处于极度不合理的水平。

图1 Y-P价差下部有支撑且有企稳的迹象

目前的豆棕价差处于低位区域，预计继续收窄空间有限，未来几个月有望回归，可以关注买豆油卖棕榈油套利机会。理由如下：

1、国内棕榈油库存拐点或已经来临。由于进口利润良好，8、9月份棕榈油到港量大幅放大，8月份棕榈油到港量预计近50万吨，9月份40-45万吨，目前港口棕榈油库存已经回升到31万吨，较上周低点27万吨已经有所回升，后期还将逐步回升。而港口商检虽然仍然较慢，但经过1-2个月的适应，市场已经按新的商检周期安排船期，不会再有明显影响。

2、截止8月22日，马来西亚棕榈油FOB价格与南美豆油FOB价的价差仅31美元/吨左右，远落后于正常100-120美元/吨的价差水平，国内豆棕现货价差则不足200元/吨，严重抑制了棕榈油需求，终端消费大多转向豆油或菜油。近期港口棕榈油市场基本有价无市，成交寥寥无几。而9月份之后，随着天气转凉，棕榈油消费将进入淡季。后期棕榈油市场需要重新争取市场份额，必须重新拉大与豆油的价差。

3、马来西亚棕榈油8月份大幅上涨主要源于8月份出口量的急剧增长，但目前的高增长势头无法持续，增速将逐步下滑，从SGS的数据来看，8月前半月出口增速达到31.6%，8月前20天已经降低至27.4%，下旬增速还将继续放慢，全月增速因在20%以内。进入9月份出口量可能出现下滑，9月中旬出口报告公布之后，BMD棕榈油压力可能增大。上周BMD棕榈油涨势已经在2668令吉/吨一线受阻，并展开回调整理。短期或还将保持在2500令吉上方运行的，但如果美豆丰产及棕榈油出口放慢，9月份有可能下跌。

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