投资要点：

Ø 根据历史数据统计，中国每个库存周期平均大约43个月，其中上升期平均23个月，下降期平均20个月。目前中国处于新一轮中周期第一库存周期的顶部回落阶段，2022年5月进入下行阶段，目前已下行13个月，根据均值预计还将下行约7个月。以PPI同比增速作为价格指标、以工业企业产存品库存增速作为库存指标，可以分析出，目前中国处于主动降库存阶段，目前已进行了13个月，处于主动去库存的末期，后期进入被动去库存或者主动补库存阶段，需要宏观需求侧的回暖和供给侧的收缩。

Ø 具体行业来看，上游采矿业基本处于主动去库存初步阶段。上游和中游制造业基本处于主动去库存的末期，仅有非金属矿物制品业和专用设备制造业进入被动去库存阶段。下游分化较大，大多处于主动去库存周期；房地产业处于被动补库阶段，但住宅商品进入被动去库存初期；纺织服装、服饰业和皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业进入被动去库存阶段。

Ø 目前中国库存周期还未见底。第一，根据历史统计，本轮库存周期见底平均来看还需7个月。第二，4月工业部门企业收入增速为-6.5%，低于产成品库存增速（5.9%），即，当下库存相对于需求而言，依然偏高。第三，PPI尚未开始持续上行。4月PPI同比进一步下降至-3.6%，预计5月由于大宗商品价格进一步下跌，PPI可能进一步降到-4%以下。第四，当下ROA尚在快速下行中。4月为3.9%，低于3月的4.8%。

何时见底？预计最快可能在三季度。一是随着去年三季度后基数效应逐步下降和目前国内工业企业逐步降低产量，商品价格有望逐步见底，PPI有望同比持续收窄。二是随着库存的持续去化，PPI同比收窄，收入增速有望触底回升，库存增速有望在三季度开始低于收入增速。从PPI、工业增加值情况来看，库存增速如果降至3%以下，收入增速有望高于库存增速。过去一年，平均每个月库存增速下降1个百分点左右。三是ROA在经过了二季度的快速下行后，三季度有望触底。目前4月ROA在3.9%，处于近10年的最低点。ROA在三季度可能触底，继而走势趋平。

【专题报告】中国库存周期研究