锌期货上市定位及后市走势浅析
建证期货研发中心 沈晓强
一、锌期货上市定位
1、近期走势回顾
在分析锌期货的定价之前，我们需要对近来国内的现货价格走势有所了解。我们说，锌价在过去几个月内正好经历了一次过山车。06年9月以后，锌价经历了一轮新的上涨，0#锌长江现货市场的报价从9月1日最低28300元/吨，持续上涨至36500元/吨的最高价格，不到两个半月的时间，最大涨幅达到近29%。但随后锌价格，又以较快的速度下滑至29000元/吨左右，历时也仅有3个月，基本上回吐了06年最后一波涨幅。我们知道，国际锌贸易价格的定价权在lme市场，而中国是全球最大锌贸易国，因此中国国内的现货锌价其实也是跟随lme锌价走势的。然而，国内现货价格的波动还远低于lme期货价格的同期波动。同期，lme的现货锌价格从最低3215美元/吨（3个月期货收盘价3225美元）涨到4620美元/吨（期货4512美元），涨幅高达43.7%（期货39.9%）。随后lme现货锌价跌至最低3050美元/吨（期货最低2990美元），又从高点回落了34%。短短几个月时间内，国内外锌价经历了一次名副其实的过山车行情，具体走势参考下面图表.
06年9月以来的长江0#锌报价走势：
资料来源：长江有色金属网、建证期货
同期lme市场锌价走势：
资料来源：LME、建证期货
我们再重点回顾一下07年至今的走势:
资料来源：长江有色、LME、建证期货
最近30天的现货锌走势：
资料来源：上海有色金属网
07年初以来，国内的现货均价已经下跌了5000元/吨，跌幅近14.7%。时间进入3月份，锌价锌价延续今年以来的趋势。价格从3月1日的30350元/吨，下跌到3月22日的28700元/吨，下跌了1600元/吨，按天算日均下跌110元/吨。考虑到中国06年进出口基本平衡（全年净出口0.7万吨），而且06年11月-07年1月连续大量的净出口，特别是今年1月份净出口量达到5.7万吨，再加上预计07年中国的锌产量增速继续超过消费量增速，我们有理由相信，中国会再次转变为净出口国。
2、探讨合理定价
在我们大致了解了目前lme锌及国内现货锌价状况的前提下，下面我们将估计目前合理的期货定价应该为多少（7月合约）。首先我们来确定几个分析的基准价格，分别为lme的现货价格3195美元（3月22日报价）、lme7月价3201美元、国内现货价最低价28700元（22日，上海有色金属网报价）。然后，我们按这几个基准价，估计几个理论价格。1、进口成本，考虑正常情况下进口的最低成本为30000元（3%的关税、17%增值税、CIF升水15美元、汇率7.735、杂费100元），进口亏损1300元。2、现货交割的最低成本，交割的成本介于53元/吨-113元/吨之间（不考虑保证金及保证金变动所产生的利息及风险成本），采用国内现货进行交割成本最低为28753元/吨。因此，我们认为基于目前的现货价格，7月合约的定价低于28750就不存在无风险的套利。3、出口成本，按最低的现货价28700元计算，出口成本在3525美元（0关税、5%退税、汇率7.735），出口亏损330美元/吨，即平衡的比值是8.14，假设再加上50元多头交割的成本，那么只有国内7月份期货的价格低于26010元/吨才能完全锁定成本，获得无风险收益。4、经验数据，按照理论的计算，我们得到26010-28753元为目前合理的交易区间，但考虑到目前国内现货疲软的趋势，以及26010元远离28700元这个目前的现货价格，因此这个区间的极限是不可能达到的，而且很多投资者宁可在一定的风险暴露之下进行套利，也就是说只要比值高于8.15，就可能吸引买伦锌抛沪锌的套利活动（因为期货的便利性），而只要期货价格低于现货价格，对于建有库存的消费商来说，可以抛掉现货，买入期货，相当于建现货库转变为建期货库。所以，我们参考一个统计数据（见后面图表），即2006年以来，内外比值在8.5-8.6左右比较稳定，得到的合理价格为27200-27530元/吨左右。
综合上面的分析，我们认为期货的交易价格应该在27200元/吨上方进行交易（参考伦敦收盘价*8.5进行调整），区间估计（27200元-28500元），由于我们认为对目前的合理定价市场会存在分歧，相信价格波幅较大，但预计28200元（内外比值8.8）以上就会产生保值和套利（潜在获利接近2000元/吨）的抛压，因此，将28500元设为上限是比较保险的。
二、后市走势浅析
交易之初，期货价格不会偏离现货太多，但我们预计随着期货交易的逐步活跃，内外比值会下移动。对于近期的走势，我们认为lme锌价近期将维持在区间内做窄幅整理，价格区间为3100-3500之间。而国内锌价格可望在跨市套利的拉动下，走出一波补跌的行情。理由如下：
1、lme锌价近期将受制于区间震荡
06年底开始，中国锌出口大增打压锌价。同时，WBMS最新的数据显示，今年1月，全球锌市场过剩1.4万吨。并且许多国际知名的机构都预测今年锌市场将结束持续了3年的短缺局面，转为小幅过剩。因此，基本面上来看，对锌价有利空的影响。
锌出口持续3个月保持高位：
但是我们认为不考虑全球趋于过剩的大基本面对长期趋势的决定性影响，只考虑短期利空的影响的话，其实不难发现，中国出口的大幅增加体现在去年底价格从高位区间快速下跌，持续到今年2月初，以及从近期震荡了将近2个月的情况来看，这一利空影响已经基本消化。
中国进出口转变对锌价影响之大，让我们不得不重点关注。我们认为，去年11月-07年1月出口的大幅增加是受到了出口盈利的驱动。从历史数据来看，进口盈利的时候刺激锌进口，而出口盈利的时候刺激出口，这是贸易商对贸易环境的正常反映，并不能说明中国消费的实际情况。从今年1月开始，出口已经出现亏损，考虑到滞后性，我们相信出口量下降将会在2月份的数据中体现出来。观察供需关系，更直观的指标是交易所库存和现货升贴水。WBMS公布的报告库存来看，1月份全球也增加了1.4万吨，但仍然维持在低位，其实考虑到中国因为大量出口而造成的减库，我们不认为这个报告库存增加已经意味着供应明显变得宽松。
从交易所库存来看，近期库存趋势缓和，也有利于锌价格维持整理。
价格与出口盈亏：
内/外比值与进出口：
lme锌库存走势：
现货/期货稳定在接近平水的水平：
价格与持仓：
从近期的持仓来看，目前在14万手左右，远低于高峰期的18万手，但是在区间震荡的时候，持仓有所增加，最多的时候增加达到1万手，分析来看，分别是一波增仓上行和一波增仓下行，也就说多空均有主动进场，但是价格目前仍处于增仓前的水平，多空分歧增加，而近日多头主动退场释放了部分抛空的能量，价格也再度触及区间底部，我们认为，在没有新空头进场以及多头再度平仓压力有限的情况下，价格料将继续保持窄幅震荡。所以基本面还是近期的市场状况都支撑lme锌价继续保持震荡走势。
二、预计国内锌价受制于现货价格支撑和套利抛盘的双重影响之下，将走出缓慢补跌的行情。
国内外近期走势对照：
我们注意到中国的0#锌已经连续两个月处于出口亏损的状态之下，目前的出口亏损甚至超过300美元/吨，这意味2月份开始，中国生产的锌基本上要在国内市场销售（而1月份出口了7.14万吨）这将增加现货供应的压力，2月份以来，现货价格持续稳步的下跌，也是对这种情况的反映，特别是2月中旬以来，已经表现出一种补跌的倾向，国内现货价格下跌了2000元/吨，而lme价格目前反而脱离了2月中旬达到的低位。我们有理由相信，这种差价逐步缩小的趋势将持续，以前，由于这种调节只能依赖贸易，从而影响国内外的供需再影响到国内外的价格，显然周期较长，而且并不敏感。但是，随着锌期货交易的启动，跨市套利的进入，将有助于两地价格趋于平衡（从我们的数据来看，8.5左右是一个经验的平衡水平），而考虑到国内过剩，需要出口，预计比值将逐步向出口的合理比值8.15左右靠近，但是，我们需要同时考虑国内现货价格，他的变动始终不像期货那么灵敏，因此，短期内，国内现货升水的格局将制约锌期货价格马上实现补跌。
综上所述，我们认为近期锌价格维持弱势震荡。国内锌期货价将制于现货价格和外盘的共同影响，我们认为两者将逐步收敛，期货价格跟随伦锌的可能性偏大，致使国内期现货价格有望出现补跌。