黄金期货上市定价及后期走势分析
东海期货研发中心 沈晓强
一、黄金期货上市定价
1、近期走势回顾
国际黄金价格于07年8月下旬开始，展开新一轮的上涨，从8月17日至11月7日，不到3个月时间上涨超过200美元，之后展开调整。调整了一月有余，随后再次上涨，并在08年的第一个交易日创出历史新高。我们认为，结合基本面及周边市场来看，黄金价格仍处于震荡上升的过程之中。
黄金一年价格走势： 折算成人民币后的黄金价格走势：
2、期货定价
我们认为黄金期货价格将主要以国际价格为参考基准，同时兼顾国内现货金价（上海金交所现货价格）。我们注意到上海金交所9995的现货报价较同时的国际金价换算成人民币后高0.3-0.4元/克左右，考虑到国内交易的黄金纯度是国际金的1.0045倍，那么以200元/克算的话，应该溢价0.9元/克，也就是说，上海金交所的黄金现货价格一般相对于国际金价仍是折价交易的。这里，我们以国际现货金价为基准，来讨论08年6月期货合约的合理定价范围。
我们以08年1月9日最新的国际黄金现货收盘价为参考（实际价格应为交易时间的实时价格），目前价格为887.25美元/盎司（北京时间9日上午8：40），人民币价格207.38元/克，换算成9995纯度，应为208.31元/克；08年6月交割的comex金收盘价为903.1美元/盎司，人民币报价211.09元/克，换算成9995纯度，合理价格应为212.04元/克，期货升水3.65元/克，升水幅度1.8%左右。但考虑到在CME人民币/对美元08年3月份的期货报价为7.1480，即假设你持有这个差价至08年3月，那么人民币报价的升水（6个月对现货）下降到3.59元/克。也就是说，持有时间不长的情况下，这个影响可以忽略。从美国市场的期货定价来看，我们认为相对现货升水1.8%左右是合理的。
考虑国内套利的情况，以上海金交所现货报价为基准对于6月期货合约的定价。我们假设国际现货报价201.57元/克的时候，上海金交所报价201.90元/克（基本符合近期两者所表现的差价），生产商将现货注册成仓单，在6月合约上交割的话，我们假设在扣除所有费用后，获得的收益超过直接销售后资金的利息收入的话，就具备吸引力了。按上期货公布的费用以及存贷款利率，持有时间160天，假设期货保证金12%，我们计算的结果是6月相对于现货的差价超过4.34元/克，对生产商来说，可以尝试减少现货销售，增加期货销售。即6月合约合理的报价应该为206.24元/克。大致相当于期货升水2.15%。
考虑在纸黄金与期货之间的套利来定价。纸黄金的交易成本大约为1元/克，与一手期货等量的话，需要支付交易成本1000元，在自有资金的情况下，期货升水4.92元/克以上，相当于期货升水幅度大约2.4%，就可以获得高于半年期存款利息的收益。在这样的情况下，我们认为对于投机性套利已具有一定的吸引力。
综合以上的情况来看，我们认为6月期货合约相对于实时国际金价（折算成9995金并换算成元/克报价，换算比值大约为31.1035/7.27/1.0045=4.259）后升水1.8%-2.4%之间是相对合理的。因此，我们认为期货升水在2.4%以上可以尝试买入纸黄金，卖出期货做套利；在合理区间内，或者低于合理价格的话，可以逢低买入，因为我们对于后市价格仍然谨慎看涨；考虑到投机氛围上对价格看涨，因此，对于短线抛空需寻求更高的安全边界。由于首日的涨跌停板为10%，投机性做多可能将价格推至非理性位置，经过我们对过去一年的统计来看，国际金价的收盘差价平均为1.31元/克，波动在5元以上的仅有4天，最近的一个月趋势（我们认为更有指导性），有两天时间超过4元/克，最高为5.85元/克，因此，在我们看来，一旦价格被推高至远离合理区间4元/克，甚至以上，建议短线多头平仓，甚至可以日内放空或者空单隔夜，具有较强的安全性。（见下图）
07.03.09——08.01.07收盘价差分析： 最近一个月收盘价差分析：
二、后期走势分析：震荡上扬、阻力增加
目前的金价主要受到对经济的担忧推动。由于美国次级债危机引发的对金融市场稳定的担忧，导致投资人急于寻求更安全的投资工具，使他们的资金获得良好的回报，因此，对于黄金的需求将继续增加。与此同时，美国经济面走软增强了市场对于美联储继续降息的预期，美元反弹难有作为；地缘政治也带动黄金的避险需求，并推动原油维持在100美元附近，以及各国央行为救市而在07年9月以来向市场注入了大量的流动性，这共同导致越来越多的投资人担忧通胀上升。因此，各种避险、对冲、投资、投机需求是推动近期黄金上涨的主要动力。所有这些因素混合在一起，为黄金价格迈向更高创造了理想的条件。不过，高价格对需求的制约相信也将在旺季之后体现出来，而往往黄金的需求淡季自每年1季度中后期开始，这将制约黄金价格上涨的热情，显示基本面压力可能逐步显现，正在增加金价调整的要求。因此，我们预计近期黄金价格将继续震荡走高，但可能在900美元附近遭遇明显的阻力。
国际现货金价创历史新高：
近期金价继续震荡攀升：
1、黄金——次按风暴下的“安全港”
美国次级债危机在07年8月份全面爆发以来，对金融市场的持续影响还在不断扩散。在我们看来，这种影响已经从开始的流动性骤然趋紧，转变为投资人对金融市场的稳定性表示担忧，对经济面的前景忧虑加重，导致投资人急于寻求更安全的投资工具，使他们的资金获得良好的回报。于是这些人搭上了黄金市场这趟顺风车。
金价与VIX指数相关性增强： 股指与VIX指数：
VIX指数仍处于高位：
CBOE的VIX指数一直被认为是世界上投资者情绪和市场波动的晴雨表。指数上升，表明投资者恐慌情绪上升，资本市场的波动性增加导致投资风险增加。07年随着次级债在8月份全面爆发，该指数迅速上升，其间风险资产市场主要是国际股市、基础商品市场曾出现剧烈的调整（见上图右）。次级债危机的影响在07年10月份继续扩大，至今这种影响远没有结束，全球股市处于明显的调整之中。从VIX指数的历史数据来看，我们认为指数在10-20之间，显示投资人情绪比较乐观，往往支撑风险资产的价格不断上涨，而指数一旦上升之20以上，特别是到达30左右的时候，往往意味着风险资产会被大量平仓，从而引发大幅调整，而这个时候，黄金作为避险的工具就会充分得到重视。
从07年至今的情况来看，8月份，次级债爆发的时候，由于流动性紧缩，全球资产调整的同时，黄金价格也曾一度受到影响，不过从调整的幅度来看，黄金的稳定性远高于股市和其他商品。随后自10月份开始，VIX指数再次攀升，股市进入了更为持久的调整阶段，而这个时候黄金成了最佳的选择。不难看出，8月份美国次级债爆发成为各类资产的分水岭，而黄金也正在那以后开始成为资金新的避风港。因此，在次级债的危机没有彻底解决之前，我们认为黄金将继续以其避险的功能受到各路资金的追捧，从而继续上涨。
黄金与股指： 黄金与长期国债：
黄金与其他主要资产的5年相关性（周收益率数据）：
黄金能为大资金所青睐，主要是因为黄金与股市长期以来保持一种非常低的相关性（见上图）。因此，对于大部分资金投资在股市的大基金而言，将黄金纳入投资组合，可以明显的减少资产的波动性，减轻系统性风险给投资带来的危害，而且，这种功能在股市单边上涨的时候没有人会重视它，直到市场波动加大，前景趋于黯淡的时候，才充分体现，导致这种对冲需求瞬时增加。07年3季度至今，我们认为这种需求对金价的影响非常明显。
从美国经济的基本面来看，我们认为次级债的影响至少在08年1季度持续。从下图可以看到，美国房地产市场没有任何见底的信号（见下图）。我们了解的情况来看，美国许多大型的投行仍在不断的提高在次级债中的损失，这显示次级债危机给美国金融和经济领域带来的危害在不断的超出投资者的预期，我们认为这是推动近期金价上涨，并已经创出新高的重要因素。
美房屋市场持续低迷：
2、经济负面、降息预期增强制约美元反弹
次级债危机不仅仅引发投资者恐慌情绪上升，资本市场波动而寻求黄金避险。实际上，次级债影响的不断深入，已经关系到宏观层面的许多问题。从现在来看，美联储将息的预期继续增加，因为美国经济受次级债冲击，走向衰退的风险正在上升。近期公布的数据显示，工业部门已经开始受到影响，12月份ISM制造业采购经理人指数降至50下方，甚至非农就业人口增长大幅放缓，远远低于市场预期，失业率反弹，这均意味着美联储不得不考虑继续降息，而最近一次会议将在本月底召开，这显然对美元形成压力，从而支撑黄金价格。
CBOT的国债期货价格近期反弹，表明市场对美联储降息的预期再次升温：
金价与欧元/美元走势：
欧元在美元指数中的权重超过57%，这意味着欧元/美元的走势是美元指数的主要决定力量，从走势来看，金价对欧元/美元的走势很敏感，具有很强的正相关性。近期美国经济数据大幅低于预期，导致投资者对美国经济前景担忧更甚，而且对美联储降息的预期增强，显著制约了美元的反弹。我们认为美元将重回底部震荡，在美联储决定利率之前，进一步反弹的动力明显不足，这意味着又扫除了一个金价继续上涨的障碍，而且，一旦美元继续走软（如果美国经济基本面进一步变或美联储降息空间增加），还会对金价上涨形成推动力。
3、政治局势动荡，原油冲破百元大关
巴基斯坦、伊朗与伊拉克等地的地缘政治局势复杂。在这种背景下，原油冲破百元大关，黄金创出历史新高。我们认为，随着12.27日，巴基斯坦贝布托被刺，显示地缘政治局势的进一步动荡，原油以及黄金价格在随后的数日走高。许多地区政治局势的不稳定，一方面增强了黄金的避险功能，对价格形成支撑，另一方面，伊朗、伊拉克局势与原油价格息息相关，迟迟不能解决，导致原油价格持续于高位，这将推动全球的通货膨胀。从历史数据来看，金价与原油价格呈现一定的正相关性，黄金相对于原油的购买力保持在一定区间内，40年的数据显示，黄金与原油的比价平均为15.8左右。在99年以前，这个比价主要处于10-30之间，但之后比价明显下移，持续在9左右波动，目前处于8.8左右。07年以来，这个比值继续维持在较低水平，不过，我们也注意到在8.5上方已经形成支撑，而且自07年9月以来，黄金与原油的相关性大幅增强，相关系数高达9以上。（见下方图表）
黄金与原油的长期比值：
黄金、原油07年走势、比值、相关系数：
自07年9月份以来，资本市场经历次级债之后，明显分化。原油价格受到基本面以及地缘政治的支撑继续攀高，其他基础商品出现调整，像基本金属，不过总体上，过去几年商品价格大幅上涨，年度均价大部分还在07年上涨，这明显增强了通货膨胀的压力。现在通货膨胀已经不仅仅在欧美国家体现，我们应该注意到中国07年的CPI涨幅超过4.6%，曾一度达到6.9%的月涨幅。因此，我们认为07年9月份以来，黄金价格上涨，不仅仅是由于金融市场动荡而引发的避险需求增加，随着美元贬值、原油价格刷新历史、基础原材料价格处于历史高位，导致黄金对冲美元贬值、抵御通货膨胀的功能日益显现。那么从对抗通胀这个角度来看，黄金与原油的比价仍处于历史底部区间（见上图），基本金属指数对黄金的比价仍处于历史区间的上沿（见下图），这均显示，相对于其他商品，黄金的价值仍然存在低估，即是说相对于其他商品，做多黄金的风险更小。
金属指数/黄金的比价：
4、投机和投资需求保持旺盛
基金的黄金净持仓： 基金净持仓的每周变化：
投机基金一直是商品价格的重要推动力量，自2001年以来，基金在黄金期货市场持续处于净多头状态，06年5月初至6月中旬，基金多头减仓达7万多手，减仓幅度达20%，导致金价调整了170美元，基金净持仓也从近19万手的高位下降到10万手以下，显示基金进入了蛰伏期，期间金价也整理了长达15个月。直到07年9月，次级债影响深化，基金又一次大幅增持黄金期货多头，净持仓再创新高。从持仓变化来看，9月初以来，基金净持仓大部分时间在增加，就在2007年的最后两周，就增加了18000手，显示基金对金价的投机热情不改，尽管金价已经创出了历史新高。因此，从投机力量来看，这股力量将继续推动金价上涨。不过随着基金的投机净多创历史新高，一旦获利了结，给市场带来的抛压也将是巨大的，不过现在还没有这种趋势。
另一方面，对黄金的投资需求高涨，成为金价一股新兴的推动力，而且在这轮牛市中功不可没。全球9只主要的黄金ETF基金黄金的持有量在过去3年增加了近800吨，而且还处于明显的增长趋势中。我们知道，光StreetTracks
Gold Trust 这一只ETF的黄金持有量就超过了600吨（中国人民银行的黄金储备量）。
ETFs的黄金持有量不断攀新高：
最大的ETF黄金持有量近期继续增加：
截止08年1月2日，全球最大的黄金ETF, StreetTracks Gold
Trust 黄金持有量上升至627.88吨，相比07年9月份，该ETF的黄金持有量为578吨，短短3个月增加了近50吨，光07年12月，黄金持有量就增加了26.23吨，比全球一个月的矿产金产量还要高，这成为此轮黄金牛市的重要推动力量，随着ETF的价格不断刷新新高，以及年初资金的流入，我们预计这只黄金ETF的持有量将继续增长。
此外，其他ETF的黄金持有量也在近几个月迅速增长。据瑞士银行（UBS）统计数据显示，2007年8月底以来，全球9只主要的黄金ETF吸引了大量资金的介入。
5、基本面压力预计将增加，可能增加金价调整风险
从历年的统计数据来看，每年的4季度是需求旺季，这种需求主要来自首饰方面，一般来说这对价格的支撑持续到下年2月份左右，这是由于印度等东方国家的需求季节性因素，中国的需求也在快速增长，过去几年对金价的影响也在加大，而中国的旺季在春节之前。但数据显示，在需求旺季过后，需求量将大幅下滑，像中国的春节之后。不过，随着金价的不断上升，06年整个需求出现萎缩，07年夏季以后需求有所反弹。我们认为高价格、而且波动较大的话，对黄金的工业消费需求抑制是很明显的。如果价格继续上涨，预计08年一季度的需求将萎缩，从基本面上制约价格过度上涨。因此，我们认为价格与工业需求方面的背离可能是未来3个月内，制约价格的主要顾虑。（需求季节性见下图）
需求的季节性趋势：
6、近期走势展望
从以上的分析来看，支撑近期金价上涨的因素均没有改变。美国次级债危机引发的投资者对金融市场稳定的担忧随着经济基本面数据不断弱于预期而有增无减。美国经济下行风险增大也增强了市场对本月底美联储继续降息的预期，从而令美元反弹力不从心；巴基斯坦、伊朗、伊拉克等地的动乱同样支撑金价，而且也推动原油价格突破了100美元，结合各国央行自9月以来，向市场注入了大量的流动性，导致通胀预期进一步增强。这些因素将继续作用，目前市场上，避险、对冲、投机、投资需求依旧高涨，将推动现货金价，不过随着金价创出新高，对工业用金需求的制约也将逐步体现，需求跟不上价格可能成为未来数月内金价的主要制约因素，因此，对于未来1-3个月内的金价持谨慎看涨的观点，预计黄金现货价格将震荡上行，并有能力挑战900美元，对应上期货所6月合约价格目标为210-215元/克。